在过去的 4 周时间里（2 月 8 日发布 12 月全社会债务数据综述以来），国内股涨债跌。我们认为，本轮实体部门扩表从1 月 13 日当周开始，到 2 月 17 日当周结束，横跨春节共计 6 周。期间资金面配合程度不强，扩表后期（大体是 2 月 10 日 至 21 日两周）期限利差大幅压缩，难以股债双牛，在一系列消息扰动下，风险偏好的提升，对应股涨债跌。

中小盘行情爆发，转债跟涨。截至 2 月 26 日收盘，上证指数月度上涨 2.16%，沪深 300、上证 50 涨幅趋近于 2%，中证 1000 涨幅超 7%，深证成指、创业板指涨幅明显，中小盘表现强劲。转债方面，2 月中证转债指数上涨 2.33%，跑赢权益 0.16pcts，跟涨表现优秀。总体来看，2025 年 1 月市场表现较为低迷，但 2 月出现了明显的反弹，科技主题行情下，中小盘股表现突出，带动转债市场持续向好。

印尼泰国经济增长低于预期。4Q24 印尼 GDP（不变价） 同比增长 5.02%，较前一季度有所提升，然而，2024 年全年经 济增长率为 5.03%，略低于 2023 年的 5.05%，也未达到政府设 定的 5.2%预期目标，这一增速为三年来的最低水平。4Q24 泰国 GDP 同比增长 3.20%，高于第三季度的 3.0%，创下自 2022 年第 三季度以来的最高增速。然而，2024 年全年经济增长率为 2.5%，低于政府预期的 2.7%，也落后于邻国的经济表现。

据海通国际预测，25 年 2 月重点跟踪的 8 个行业中仅 3 个保持正增长，5 个负增长。个位数增长的行业包括餐饮、啤酒和软饮料；个位数下降的行业包括次高端及以上白酒、速冻食品、调味品和乳制品；大众及以下白酒 出现双位数下降。与上月相比，6 个行业增速下滑，2 个增速改善。因为今年 2 月同比基数较高，加之去年下半年以来的惯性因素，所以数据低迷。1-2 月累计同比看，除白酒行业外数据较为平稳。

2025 年 1-2 月，我国出口规模创历史同期高点，但同比增速不及预期。一是美国对华关税落地前，进口商提前自华进口导致海外需求前置。二是海外需求旺盛，全球制造业 PMI 连续两个月处于扩张区间。三是在美对华关税政策影响下，产业链转移或加速，劳动密集型产品外需出现回落，拖累出口增速。分区域来看，我国对东盟、美国、欧盟三大贸易伙伴出口同比增速均为正。分产品来看，机电产品占我国出口总规模的 60%，是拉动出口增长的主要分项。高新技术产品、交通运输设备出口均录得正增长。

2025 年 3 月 7 日，美国劳工部公布 2025 年 2 月非农数据：新增非农就业 15.1 万人，预期 16.0 万人，前值由 14.3 万人修正至 12.5 万人；2 月失业率 4.1%，预期 4.0%，前值 4.0%；平均时薪同比升 4.0%，预期升 4.1%，前值由升 4.1% 修正至升 3.9%。

新增非农就业略低于预期，失业率升至4.1%，时薪同比增速4.02%: 单位调查 (establishment survey)方面，2月新增岗位15.1万个，稍低于16万个的预期。1月新增就业从14.3万个下修至12.5万个，12月新增就业从30.7万个上修至32.3万个。非农时薪增速环比0.28%，前值略下修至0.42%; 同比增速为4.02%，近期变化不大。家庭调查(household survey)方面，失业率升至4.1%，高于4.0%的预期，劳动参与率稍升至62.4%。2025 年2月家庭全职就业总数环比减少122.0万人，1月家庭就业因年度调整上修238.6万人后出现回落；兼职就业总数仅减少1.7万人。

1-2月出口增速走弱，有前期抢出口效应减弱、关税影响、基数影响、工作日较少等多种因素。总体来看虽有韧性，但关税政策仍面临较大不确定性，尤其是后续部分国家是否会进行转嫁关税的操作，影响中国对非美国家的出口。进口增速转负并进一步走弱，规模上也为2021年以来同期最低，凸显扩内需政策加码落实的重要性。不过偏弱的进口与相对偏强的出口组合，顺差对GDP的支撑在一季度可能会延续。

美国就业稳健。2 月美国新增非农就业为 15.1 万人，好于 1 月。连续 3 个 月平均新增就业人数仍维持在 20 万人附近。失业率小幅上升。2 月失业率为 4.1%，较 1 月小幅上升 0.1 个百分点。其中，青少年失业率则大幅上行 1.1 个百分点至 12.9%，是失业率上升核心 因素。劳动力参与率回落至 62.4%，与 2020 年 2 月仍有 0.9 个百分点的缺口。

25 年 2 月，美国就业数据整体表现不佳，或将进一步催化美国经济衰退预期的提升。其中，二月非农新增就业人数为 15.1 万人，低于预期，预期中值为 16.0 万人，前值从增 14.3 万人向下修正至增 12.5 万人。失业率方面，二月，美国失业率回踩至 4.1%，预期中值为 4.0%。市场方面，在就业数据发布当天，美股三大指数均小幅回升，道琼斯指数上涨 0.52%，纳斯达克指数上涨 0.70%，标普 500 指数上涨 0.55%。