煤炭产、销、运及价格。2023 年1、2 月产量例行延迟公布。截至2 月28 日，大同 弱粘煤、晋城无烟煤中块及吕梁孝义焦精煤、长治喷吹煤的价格分别为990 元/吨、2030 元/吨和2380 元/吨、1600 元/吨，环比1 月底分别变化-10.81%、-1.93%、0%和-15.12%。 2023 年2 月动力煤月度长协727 元/吨，环比2 月下跌1 元/吨；沙曲矿焦精煤长协加权平 均价2370 元/吨，环比1 月持平。

陕西煤矿产区主要调研区域及概况。主要集中在神木、榆阳区煤矿，此地矿区多为井工矿，开采煤层较深（多 为5-2 煤层），煤质高卡、低硫，下游行业多为配焦、化工等。目前在保供压力下，从2022 年9 月开始， 80%产量需参与保供长协煤供应，传统非电等市场客户比例显著降低，不过保供后调研地区各煤矿产量有明 显大幅增加现象，传统客户供应量影响有限。

对净资产收益率的考核有望推动能源央企多方面努力提升ROE，推动估值修复。我们认为，能源央企中，ROE 相对较高的中国海油、中国神华，PB估值已经修复至1.5 倍左右，但相比国际石油公司或有一定修复空间。中国石化、中国石油目前PB 估值仍显著低于1，这两家公司近年来随着经营环境改善，以及自下而上降本努力、加强重视分红回购，估值有望迎来一轮修复。

2022 主要出口国因拉尼娜和生产运输条件的影响，煤炭出口不及预期，这是2022 年全球煤价持续高位的主要原因之一。根据中国煤炭经济网汇总数据，2022 年全球煤炭出口量约12 亿吨，同比+5.8%。澳大利亚因拉尼娜长期降雨影响，2022 年煤炭出口3.5 亿吨，同比-5.1%；俄罗斯因欧盟禁运限制，2022 年煤炭出口2.1 亿吨，同比-7.5%；其他主要出口国，在全球高煤价红利下，2022 年出口量均有所增长，印尼4.7 亿吨，同比+9.2%；南非0.71 亿吨，同比+8.1%；蒙古0.32 亿吨，同比+97.1%；哥伦比亚0.61 亿吨，同比+2.2%。

立足以煤为主的基本国情，完善煤炭市场价格形成机制。《通知》指出，煤炭是关系国计民生的重要初级产品，电力供应和安全事关经济社会发展全局。今后一段时期，我国能源消费仍需立足以煤为主的基本国情。进一步完善煤炭市场价格形成机制，既要充分发挥市场配置资源的决定性作用，也要更好发挥政府作用，在坚持煤炭价格由市场形成基础上，提出煤炭价格合理区间，健全调控机制、强化区间调控，引导煤炭价格在合理区间运行。

春节后北港5,500 卡煤价从1,215 元/吨快速大幅下跌到2 月13 日985 元/ 吨，短期煤价或继续维持弱势。我们认为煤炭市场的供需压力是煤价快速大 幅下行的主要原因：1）北方港口煤炭库存持续攀升且全社会库存维持高位。 目前北方港口库存量达2,553 万吨，处于2016 年以来北港库存的高位。 CCTD25 省终端库存以及金正能源的全社会库存也都处于近几年的相对高 位。同时，节后下游需求启动偏缓慢抑制了需求的快速提升，CCTD25 省终 端日耗过去一周相比2022 年农历同期提升约2-3%，但不足以改变高库存 以及产量快速恢复带来的供给压力。

节后至今，煤炭供应恢复按部就班，但下游需求由于“寒冬不及预期”&“复工复产恢复较缓”等原 因，需求速度不及预期，煤价短期市场情绪低迷，价格不断下跌，截至2 月10 日，北港煤价报收1040 元/ 吨，周环比下跌120 元/吨，节后累计下跌185 元/吨。我们认为，目前是全年煤价压力最大的阶段，对于此 轮煤价下跌底部无需在过度悲观，预计煤价底部900-950 元/吨，可随时做好增配煤炭板块准备。

俄乌战争可能会对全球能源体系产生长期的影响。从能源角度来看，俄乌战争的影响将分为三个方 面：能源安全、经济增长和全球能源供应结构。俄乌战争后市场对能源安全的担忧加剧，引发了“能 源自主”的观念，人们越来越倾向于国内能源供应，减少石油和天然气的进口，也降低了石油和天然 气主要出口国的地位，这些份额将被国内生产的可再生能源填补。

动力煤市场延续弱势，短期压力不改长期趋势。供给方面，节后产地 煤矿生产快速恢复，短期整体供给增加，叠加春节假期很多煤矿不停 产，目前港口库存达到较高水平，累库存导致市场煤价下行压力较 大。需求方面，下游电厂日耗提高，但库存水平整体较高，且用煤淡 季临近，叠加长协保供煤陆续到厂，电厂额外的采购需求有限，目前 市场情绪较低。节后复工复产提速，我们认为需求有望继续抬升，尤 其第二第三产业仍有大幅提升的可能，随着稳增长以及重大项目开 工建设而不断增加。供需在一季度末或二季度有望继续达到紧平衡 状态，看好动力煤企保持高水平业绩。截至2 月3 日，大同南郊Q5500 弱粘煤坑口价1058 元/吨，周环比下降2.04%；陕西榆林Q5500 烟煤 末坑口价1175 元/吨，周环比下降1.34%；内蒙东胜Q5200 原煤坑口 价975 元/吨，周环比下降0.10%。港口价格，截至2 月10 日，广州 港Q6100 神木块库提价1871 元/吨，较2 月3 日下降6.78%；京唐港 山西产Q5500 动力末煤平仓价1020 元/吨，较2 月3 日下降11.30%。

核心观点：全球光伏需求维持高增长，我们预计2023-2025 年光伏胶膜粒子需求分别为204/252/300 万吨，整体维持紧平衡。2023 年光伏级EVA 新增产能有限，POE 国产化布局加快，建议关注胶膜粒子投资机会。