24Q1-3CS建筑板块实现营收61554亿元，同比增速-5.13%，实现归母净利润1371亿元，同比-12.41%，扣非净利润为1233亿，同比-15.82%，营收增速较23年同期下降12.57pct，业绩增速较23年同期下降13.6pct。利润下滑较多主要系费用率提升以及资产减值占收入比例提升，扣非净利润下滑更多或系本期非经常性损益同比+36.95%，部分企业资产减值冲回带来利润回补。24Q1-3板块年化ROE（摊薄）5.32%，同比下降1.12pct。24Q3单季度建筑板块营收19621亿元，同比-8.43%；归母净利润397亿元，同比-15.0%。

自然景区类上市公司主营业务拆分：通过梳理 11 家公司 2023 年主营业务情况，索道业务毛利率水平最高，为 43%-89%；景区类业务毛利率水平较高，达 35%-70%；客运业务毛利率平稳，通常为 28%-60%；酒店业务表现不一，经营情况较好酒店毛利率接近 40%，表现不佳酒店未能贡献利润；旅行社业务普遍毛利率水平较低，在 5%-10%。

出国留学的历史复盘：1）1984 年中国开放自费留学，2000 年加入 WTO 后出国留学人数剧增，留学从过去的精英教育演变为大众化教育。2008 年金融危机后海外留学生政策大幅放开，迎来加速增长。2012 年开始逐步进入平稳增长阶段，2019 年出国留学人数达到 70 万，同比增长 6%。综合教育部、联合国教科文组织数据，2022 年我国留学生人数估计恢复到 2019 年的 90%以上。2）全球来看，中国是第一大留学生生源国，占比 15%。中国留学生主要流向发达国家，去往美国、英国、日本、澳大利亚、加拿大分别占比 28%/15%/10%/8%/7%，合计约占 7 成。

1）高匹配效率，能够形成渠道品牌认知的创造需求型零售；2）能够高效聚单，形成单品 SKU 规模效应的满足需求型零售；3）能够利用履约基础设施的规模效应，从场景维度持续获取份额的零售企业。推荐标的：名创优品、叮咚买菜。传统零售业态如超市等，在转型过程中也有望受益。

饲料行业：宠物经济蓬勃，国产宠物品牌弯道超车

全球经济整体步入放缓轨道，我们在本篇报告通过复盘分析美国、日本 在长周期维度消费及食品饮料细分子领域的表现，探寻规律及异同，并 从中寻找对当前中国食品饮料行业的启示及借鉴意义。自上而下看，美 国经济仍具有韧性，消费仍是其重要的基本盘，今年 Q3 个人消费对美 国 GPD 贡献率显著。而日本整体经济形势低迷，刺激政策推动内需反 弹。日本逐渐摆脱“失去的三十年”的阴影，政府的刺激政策和结构性 改革，包括消费税调整和产业升级，整体推动了内需的复苏。从消费表 现归因看，我们认为人口变化、消费能力、消费者偏好主导了长周期下 的消费需求变化

1、食品安全风险。餐饮行业属于食品加工制造行业，一旦加工环节出现纰漏导致食品安全事故，将对整个行业造成负 面影响。 2、宏观经济下行风险。餐饮行业属于消费行业，其发展依赖居民收入水平。若宏观经济出现大幅波动影响居民收入水 平，将对整体行业造成不利的影响。

)2024年10月28日-31日，天风食品团队深入深圳糖酒会现场进行调查问卷收集，从115份样本看，大部分受访者所在公司实现了销售收入的同比提升， 但仍然有相当数量的企业销售收入未恢复至疫情前的水平。针对未来消费力恢复的走势情况，绝大部分受访者认为消费力有望恢复至疫情前甚至超越疫情 前的水平，占比超八成。 2)休闲食品:1空间广阔，细分赛道孕育新机遇。目前市场规模已突破万亿，呈现长期稳定增长。细分品类众多，其中糖果巧克力、膨化食品、饼干等 西式零食，外资介入早+头部品牌成型，格局难颠覆;坚果、卤制品等中式传统品类，未形成头部垄断，或存在新品牌孕育机会，重视具备产品创新基因 的龙头公司。重点推荐【盐津铺子】、【甘源食品】、【劲仔食品】等。2渠道变革浪潮下，积极拥抱变化的品牌有望挖掘增量空间。重视积极把握行业 风口、布局零食渠道且具备强供应链的生产商。重点推荐【盐津铺子】， 建议关注【万辰集团】。 3)乳制品:从总量角度，在行业保持稳步增长的情况下，乳制品动销有望延续双节趋势进一步改善。我们建议关注拥有优质奶源供给壁垒的龙头【伊利 股份】【蒙牛乳业】，目前对应2024年业绩均仅为15-16x(wind一致预期数据)。成本端来看，原奶价格阶段性底部，已跌破成本线。我们建议关注盈利 能力持续提升、利润高速增长的【新乳业】。其他乳制品赛道来看，奶酪消费仍处培育阶段，未来增长前景广阔，我们建议关注奶酪行业龙头、新品创新 能力突出的【妙可蓝多】等。 4)速冻制品:1传统速冻行业集中度加速提升;2新兴预制菜板块处于高速成长期;3冷冻烘焙市场仍然处于高速成长阶段，据欧睿国际预计，2025 年 有望超 3000 亿元，再加上烘焙渗透率低而烘焙比例高于其他国家，我们预计渗透率存在较大提升空间，重点推荐【安井食品】、【千味央厨】、【立高 食品】、【圣农发展】(农林牧渔组覆盖)等。 5)保健品:我国VDS行业发展时间短，居民相关消费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三:1国民健康 意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升;2人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长;3青年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际，VDS市场 2028年将达到2931.53亿元，未来增长空间可期。我们建议关注VDS龙头【汤臣倍健】、CDMO龙头【仙乐健康】、辅酶Q10供应商【金达威】(医药组 联合覆盖)等。

1、铜 2024M1-M10 复盘:多因素作用下，铜价创历史新高 宏观、供需多因素作用下，铜价于 5 月创下历史新高。回顾今年铜价 走势，可分为四个阶段:年初-3 月初横盘震荡、3 月初-5 月中旬持续 走高、5 月中旬-8 月初震荡回调、8 月初以来高位震荡。 2、供给端:供给端扰动持续发生，未来铜矿增量有限 铜矿方面，供给扰动持续发生，2024 年 M1-M8 全球铜矿产出约 1487.40 万吨，同比 2023 年同期增长 1.97%(低于 2023 年 10 月份 ICSG 预测 的 3.7%)，增速不及预期。电解铜(原生+再生)方面:原料供应紧张， 粗炼/精炼费下行至 2019 年以来低位，电解铜 2024 年 M1-M8 产量较 上年同期增长 1.73%。展望未来，我们认为矿端增量仍然有限，铜矿 新增项目难以匹配冶炼产能放量，TC/RC 预计仍将位于低位，预计 2024-2025 年铜矿供给增速分别为 1.7%、3.5%。

AI缺电引发云厂商竞相布局核电资产,新一轮核电复兴带动天然铀需求旺盛 AI浪潮下美国电力供应趋紧，核电获得云厂商青睐。据JLL，2023年底美国在建数据中心规模达5.3GW，规划在建规模达22.2GW，根据CEG， 2022年美国数据中心电力需求占总电力需求的比例约为2.5%，2030年将提升至6.5%~7.5%，但美国电力供给增长缓慢，同时可再生能源占 比提升导致电力供应稳定性下降，缺电风险逐渐加剧。核电基于稳定可靠、低碳环保等特性，更受云厂商青睐。微软、亚马逊支付显著 溢价获取稳定核电供应，2024年9月微软与CEG签订了为期20年的电力购买协议，微软将从更新后的工厂购买能源，电价约为114美元/MWh， 远高于目前核电电价水平。 ➢ 全球核电开启高景气周期，级别有望对标七八十年代的后石油危机，天然铀需求平稳上行。根据WNA数据，目前全球核电装机量为396GW， 对应全年铀需求约6.75万tU，2023年COP28会议22个国家签署2050年三倍核能宣言。根据WNA中性预测，2040年全球核电装机容量将达到 686GWe，对应2025~2040年平均新增装机约18GW，全球反应堆铀需求预计增至12.99万tU。 天然铀供给集中度高，一次供给增量有限，二次供给逐步衰减