政府债继续支持社融修复，信贷延续走弱。政策发力，项目对需求拉动尚未显 现。11 月社融与中央经济工作表述一致性，财政政策适度加力，货币政策灵 活适度，政策要加力，增量适度，提质增效来实现“稳中求进、以进促稳、先 立后破”。关注后续项目落地对需求的拉动及后续政策举措。

聚焦三大风险领域，对于政府平台风险化解的表达更为柔和。会议提出“持续有效 防范化解重点领域风险，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”， 2022 年未提及中小金融机构风险，体现出这一问题的重要性和紧迫性，2023 年以 来以村镇银行为代表的中小银行并购事件已经明显增加。对于地方政府风险化解， 会议提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，2022 年为“要防范化解地方政 府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，这种相对柔性的表达，与“以进促稳、 先立后破”的总基调相契合，这对于参与化债过程中银行的资产负债表、利润表也 形成了一定呵护。

事件：11 月新增社融2.45 万亿元，存量社融同比增长9.4%，增速环比提升0.1pct。11 月新 增信贷1.09 万亿元，同比少增1368 亿元。M1 同比增长1.3%，增速环比-0.6pct；M2 同比 增长10.0%，增速环比-0.3pct。

事件：12 月13 日，央行公布11 月金融信贷数据，11 月社会融资规模新增 2.45 万亿元，同比多增4,556 亿元；对实体经济发放的人民币贷款新增1.11 万亿元，同比少增447 亿元；M2 同比+10%,M1 同比+1.3%。 11 月社融总体符合预期。11M23 社会融资规模增量累计为33.7 万亿元，同 比多增2.79 万亿元；11 月社会融资规模增量为2.45 万亿元，比上年同期 多增4,556 亿元，符合Wind 一致预测的2.45 万亿元。对实体经济发放人 民币贷款增加1.11 万亿元，同比少增447 亿元。央行在金融机构座谈会中 提出会统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，追求信贷增长的稳 定性，地方政府可能调节信贷投放节奏，以加强信贷均衡投放。

本篇报告聚焦日本银行业发展历史与现状剖析。日本银行业曾经历战后引人 注目的高速发展，泡沫破灭后壮士断腕、重建金融秩序，用十余年时间将不 良率降至正常水平，但扩表放缓、息差收窄的困境难解，盈利整体承压，估 值亦触及底部。在常态化低利率环境中，日本大型银行依托全球化、集团化 优势加大海外资产投放、提升非息占比，降低对国内利率环境的敏感性；中 小型银行通过信用下沉、拉长久期提升息差韧性。随2023 年以来经济修复 与加息预期提升，日本银行业绩与估值或迎修复机遇。

企业信贷表现不弱。11 月企业信贷增加8221 亿元，其中短期贷款、 中长期贷款分别增加1705 亿元、增加4460 亿元，分别同比多增1946 亿元、同比少增2907 亿元。其中企业中长期信贷同比少增，主要源于 去年10 月开始，政策鼓励银行加大对制造业、房地产信贷支持力度， 并且政策性金融工具加速投放，驱动去年基建信贷持续高增形成较高的 企业中长期信贷读数。从历史同期数据比较，企业中长期贷款增量均值 在4200 亿左右，今年11 月该项数据表现并不弱。另外，企业短贷同比 多增，或主要源于中型企业生产需求增加引致，11 月中型企业PMI 的 生产及生产经营活动预期分项略有回升。

11 月社融存量增速9.4%，环比回升0.1 个百分点：11 月，社融新 增2.45 万亿，同比多增4556 亿元，政府债同比大幅多增仍是主 要拉动因素。7 月末政治局会议后，财政明显发力，政府债发行放 量，以及特别国债推出，8-11 月政府债累计同比多增3.09 万亿 元。

2023 年 12 月 13 日，国家医保局官网正式公布了《2023 年药品目录》，自 2024 年 1 月 1 日起正式执行。《国家基本医 疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022 年）》（医保发〔2023〕5 号）同时废止。（1）各省、自治区、直辖市药 品集中采购机构要在 2023 年 12 月底前将谈判药品在省级药品集中采购平台上直接挂网。（2）此次国家医保目录调 整，共有 126 种药品新增进入目录，通过医保谈判平均降价 61.7%；预计未来两年，将为患者减负超 400 亿元。

海外CXO 龙头业绩稳健增长，临床前板块短期承压。（1）生物药CDMO 板 块，三星生物受益于4 号工厂投产和在手订单高增，三季度收入增长18%，持续 强化与头部药企的合作。（2）临床CRO 龙头业绩表现优秀，在高基数的基础上 持续提升。三季度Medpace 收入增长28%，IQVIA 剔除新冠、汇率后增速为 9%，ICON 实现6%的同比增长。（3）药物发现及临床前CRO，查尔斯河实验 室三季度收入增速仅为3.8%，主要系下游需求放缓和去年同期高基数；LabCorp 三季度收入增长6.6%，新冠检测大幅下降，而基础诊断业务同比增长14%。

投资建议：Q4是医美传统旺季，下游终端客流量环比恢复较好。在消费整体偏淡的大环境下，重点关注重要产品处于成长期， 带动24 年估值具备性价比的公司。1）医美行业龙头公司爱美客短期承压。公司再生类新品如生天使有望在24年进入放量期， 公司推出护肤品，布局光电类设备等品种，与A型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏等新品构成后续管线接力。目前估值性价比 已逐渐显现，建议重点关注。2）锦波生物的成长性受到市场认可，带动整体重组胶原蛋白赛道关注度大幅提升，建议持续关 注。3）医药板块整体关注度上行，华东医药、普门科技、伟思医疗等公司经营稳健，或迎来估值修复行情。4）其他建议关注 医美业务可能出现突破的江苏吴中。5）港股建议关注估值处于低位的美丽田园医疗健康、复锐医疗科技等。