1、在 9 月数据的点评中，我们强调 2025 年消费存在双重使命(促进物价回 暖、对冲外部压力)。四季度的经济数据继续强化这一观点。一方面，四季度 的 CPI、PPI、GDP 平减指数均低于三季度。另一方面，四季度经济对出口的 依赖依然较高。净出口的贡献率:前三季度为 23.7%，全年为 30.3%。最终消 费对 GDP 的贡献率，四季度为 29.6%，与三季度接近(29.8%)。 2、就居民收入端而言，统计局披露的五等份收入数据表明，20%低收入者(最 低一档)收入增速较低，2024 年增速为 3.5%，全国平均为 5.3%。2021-2024 年的四年时间中，有三年 20%低收入者增速跑输全国。农民工视角下的 GDP 表明，2024 年下半年农民工就业状况或在走弱。

周五，统计局公布数据显示:(1)2024 年 1-12 月固定资产投资累计同比增 3.2%，前值增 3.3%;其中房地产投资累计同比-10.6%，前值-10.4%。(2)12 月 社会消费品零售总额同比+3.7%，前值+3.0%。(3)12 月规模以上工业增加值 同比+6.2%，前值+5.4%。(4)12 月城镇调查失业率 5.1%，前值 5.0%。(5) 2024 年不变价 GDP 累计增速 5.0%，其中四季度 GDP 增速 5.4%，季调环比为 +1.6%。

本报告对大类资产走势、多个量化资产配置策略表现进行跟踪。策略表现上，2024年以来，国内资产BL策略1的12月收益为1.4%，2024年收益为9.97%；国内资产BL策略2的12月收益为 1.16%，2024 年收益为8.34%；国内资产风险平价策略的12月收益为1.15%，2024年收益为7.93%；基于宏观因子的资产配置策略的12 月收益为1.08%，2024年收益为6.82%。                                

年底冬季、库存累积扰动分销表现，大项目需求稳中有进。(1)24年11月，中国太阳能电池组件合计出 口额为18.0亿美元，同比-29.5%，环比-16.8%，以infolink均价测算对应合计出口量为22.63GW，同比 +4.7%，环比-10.2%。欧洲市场迈入冬季，叠加组件价格战加剧、政策补贴未明确等影响，装机乏力、库 存累积仍压制拉货动力(11月出口荷兰光伏组件约1.47GW，环比-39.59%)、亚洲市场整体增长韧性持续 (巴基斯坦回暖，阿联酋、沙特阿拉伯同比维持高增)。(2)逆变器方面，2024年11月国内出口总额 6.09亿美元，同比+9.05%，环比-7.51%;单月逆变器出口规模达404.43万台，同比+6.36%，环比-8.87%。 德国、荷兰、波兰等主力国家均表现平淡，冬季与观望情绪影响欧洲安装出货(11月逆变器出口欧洲地 区65.1万台，环比-12.91%，实现出口额12.26亿元，环比-34.78%)，亚洲主力市场需求活跃，大项目装 机冲刺导致出现“量减价升”，非洲整体表现回落，南美大市场巴西持续回暖，智利表现活跃;地面电 站、工商业等中大型项目需求稳健，分销渠道进入去库状态，安徽(阳光电源)单月出口逆变器6.74万 台，环比+4.2%，实现出口额9.2亿元，环比+9.5%;浙江省(德业、锦浪、昱能、禾迈、艾罗)单月出口 逆变器188.67万台，环比-10.0%，实现逆变器出口额9.47亿元，环比-17%，江苏(固德威、爱士惟、上 能电气)11月出口逆变器32.26万台，环比+16.5%，实现出口额4.13亿元，环比-12%;广东单月实现出口 16.43亿元/111.77万台，环比-9%/-20%。

英伟达 CEO 黄仁勋于 1 月 7 日在 CES 发表主题演讲，介绍 RTX 消费级显卡新 品，以及 AI 技术在机器人、汽车、工业和医疗等前沿领域的应用。综合演讲及 材料信息。

货币政策定调重回“适度宽松”，机构年末抢跑债市收益率屡创新低。非银同业存款自律 管理自 2024 年 12 月 1 日实施，12 月交易首日 10 年国债即突破 2.0%。此后，交易商协 会发布四家农商行自律调查通报，证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，但债市 收益率依旧缓慢下行。12 月 9 日，政治局会议强调，明年要实施更积极的财政政策和适 度宽松的货币政策，货币政策定调点燃债市做多热情，机构抢跑入场，债市收益率加速下 行。直至 12 月 18 日，央行约谈债市交易激进的金融机构，市场才有小幅回调。12 月 30 日，央行处罚首批债券市场违法违规机构。下旬，10 年国债收益率窄幅震荡。12 月 31 日， 央行公告 12 月开展了 14000 亿元买断式逆回购操作，公开市场净买入国债 3000 亿元， 打消了市场对流动性的担忧，利率再度加速下行。

2024年12月总结与1月观点展望:12月份半导体需求复苏态势仍在持续，但在供给充裕的 前提下价格仍承压，但下滑幅度有所收窄，关注AIOT、AI算力、AIPC、汽车芯片等结构 性机会。12月份全球半导体供需继续保持底部弱平衡阶段，手机、平板、可穿戴腕式设备 保持小幅增长，TWS耳机、智能手表、智能家居快速增长，AI服务器与新能源车保持高速 增长，需求在1月或将继续复苏;在供给端，短期供给相对充裕;价格维持底部震荡下跌， 但下跌幅度有所收窄，企业库存水位较高，预计1月供需继续弱平衡。从细分赛道看，近 期AI大模型、端侧AI应用不断落地，AI概念依然是长期投资力度较大、创新较多的领域， 建议保持关注;美对华半导体管制力度仍在加大，或将加速国内半导体自主可控进程;春 节前消费大促活动叠加各地国补措施或将提振消费电子相关需求，建议持续关注。整体来 看，逢低关注细分赛道龙头标的。

1. 移民政策。反对非法移民政策在特朗普第一任期内便已开始执行，且力度不 小。其共颁布了 472 项行政改革，对美国移民系统的诸多要素进行了拆除和重建。 2. 减税政策。减税是特朗普上一任的重要成就。2017 年 12 月 22 日签署的《减 税和就业法案》总额度达到 3.2 万亿美元，规模为 1986 年以来最大。 3. 对华关税政策。中美贸易摩擦从 2018 年 7 月 6 日加征 340 亿美元关税开始， 直至 2020 年 1 月 15 日中美签署第一阶段经贸协议告一段落，中间历经多个阶段

2024 年 11 月中国跨境空运行业数据:运量方面，中国民航国际货邮运输量累计同比+31%。运 力方面，中国全货机国际货运航班量累计同比+19%。运价和盈利能力方面，费率提高叠加航油 成本下降或增厚利润。受益于国内跨境电商平台出海需求带动和行业运力供给约束，中国跨 境空运出口供需格局有望保持紧平衡，或为运价中枢抬升奠定基础;而拥有大型宽体全货机 资源的大型航司则有望充分享受运价上行带来的利润弹性。我们继续看好跨境空运行业景气 向上，推荐掌握空运运力核心资源的东航物流;建议关注全球空运货代头部企业中国外运。