政策口径看，根据国家能源局发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，到2025年，建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系。在新能源行业投资机会中，除已进入高速发展期的风光储车等行业外，我们近期亦关注到中国氢能产业的发展机会。我们认为，中国氢能行业的快速发展，具备供给端&需求端的可行性，且往未来看经济性拐点可期。我们将首先从绿色制氢环节出发，在本篇报告中：1）论证中国绿氢制备的可行性；2）对经济性拐点、市场空间进行测算；3）梳理相关有望受益的标的。

A股环保板块133家上市公司中，1Q23实现归母净利润同比增长的有55家，另有8家公司扭亏为盈；有43家公司归母净利润同比下降，另有11家出现亏损、16家持续亏损。1Q23A股环保板块上市公司营业收入、营业成本、归母净利润同比分别增长6.9%、7.2%、10.8%，毛利率、净利率分别为26.0%、8.8%。2023年下半年，我们建议关注以下三条主线：1）新能源环卫车销量同比保持高速增长，在相关政策推动下，渗透率有望进一步提升，有望带动环卫一体化及固废治理行业发展，谨慎推荐高能环境、旺能环境、三峰环境、瀚蓝环境，建议关注福龙马、盈峰
环境；2）监管趋严，水环境治理受重视，乡镇污水处理、流域治理、水资源化利用板块值得关注，建议关注联合水务、洪城环境、兴蓉环境；3）环保企业积极探索第二成长曲线，寻求突破之道，部分企业利用自身资源优势，拓展氢能相关领域，谨慎推荐复洁环保。

2022 环保行业营收同比+2.7%，毛利率下降2pct，现金流持续改善，2022 现金流同比+26%。2022 环保营业收入同比+2.7%至4514 亿元，归母净利润同比-5.8%至349 亿元。毛利率同比-2pct 至27%，ROE 中位数下滑2pct 至8%，资产减值损失同比减少19%至-44 亿元，占比归母净利润同比增加2pct 至-12.7%。2023Q1 行业营业收入同比+3.74%至931 亿元，归母净利润同比-3.4%至72 亿元。我们认为，22 年受疫情影响，行业利润小幅下滑，但资产减值减少，现金流改善，经营质量提升，23Q1 多板块复苏。

当前，国企改革对于国有企业的经营效率越发关注，我们认为，具备较高 分红水平和较强盈利能力的公用环保类资产有望在未来迎来更多机会。 公用环保类资产具备较强地方属性，大量优质资产为地方国企投资。例如， 在长江垃圾焚烧板块、申万燃气板块、万得水务板块中，地方国企总资产规 模占板块总资产规模的比重分别达到56%、36%、93%。 公用环保类资产盈利相对稳定，且具备较好的获现能力。我们以申万燃气 板块、万得水务板块、长江垃圾焚烧板块为例，对近5 年公用环保类资产的 盈利能力和获现能力进行了分析，其中：1、国有垃圾焚烧类资产的ROE 高 且稳定（近5 年在9.7%-12.8%之间），盈利能力表现稳健。2、燃气板块平均 ROE 增长良好，在22 年显著跑赢沪深300 指数及中证1000 指数平均ROE 水平。3、水务板块平均ROE 水平未跑赢沪深300 指数，但其营业现金比率 在多数年份均相对可观。