收入端，由于 24 年内销以旧换新国补政策推出，外销持续高景气，家电行业整体营收有较优异的增长表现，24Q4 以来行业整体提速增长。分行业看，24Q4 以来，白电、清洁电器、两轮车增长环比 24Q1- 3 提速明显。盈利能力端，25Q1 行业归母净利增速显著快于营收增速，主要系内销国补拉动部分行业结构升级及降本增效下费用率下降带动归母净利 率提升。分品类看，黑电及智能投影 24Q4 以来受益于国补归母净利高速增长，电动两轮车受新国标政策节奏影响 25Q1 起受益于国补归母净利高速增长，白电归母净利连续 9 个季度稳健正增长。

2024 年小米智能大家电收入同比增长 56.4%；其中空调出货量 680 万台，同比增长超50%。2024 年小米品牌电视线上零售均价同比增长 57%（奥维云网），价格指数大幅提升，并且红米电视线上零售市场份额提升显著。我们认为小米 2024 年在家电领域的成功来自于：1）天时：顺应消费降级趋势；2）地利：薄利多销的打法、持续差异化产品创新的能力、造车及企业家 IP 引流的营销方式；3）人和：改造大家电事业部，家电在人车家全生态战略地位提升。

2024年：产业链整体业绩下滑，利润进一步向电池环节转移，产能扩张节奏持续放缓。锂电池产业链2024年实现营收9679.92亿元，同比下降9.92%； 归母净利润592.09亿元，同比下降11.09%；毛利率为18.50%，同比上升 0.30pct；净利率为6.32%，同比下降0.12pct；资产减值损失同比基本持平。锂电池下游需求保持快速增长，但在产能阶段性过剩的背景下，2024 年产业链价格持续下行，近三年行业业绩持续下滑，2024年净利润降幅有所收窄。得益于上游材料成本持续下行，锂电池环节实现归母净利润 580.88亿元，同比增长17.25%，是唯一实现净利润增长的环节，贡献产业链净利润的比例进一步提升至98.11%。各环节电池材料因产品价格下行导致净利润同比均有较大幅度下降。2024年产业链资本开支同比下降 17.88%，产能扩张节奏持续放缓。由于锂电池企业产能扩张放缓，影响锂电设备需求，锂电设备环节的净利润亦同比大幅下降。

美国商务部于 25 年 5 月 13 日发文宣布废除拜登政府时期的《AI 扩散规则》，并公布了新的限制措施：1. 在全球任何地方使用华为的昇腾芯片就等于违反美国的出口规定；2. 警告使用美国的 AI 芯片来训练和推理中国的 AI 模型带来的后果；3. 指导美国公司保护自己的供应链不受 到转移策略的影响。

Al Agent：AI 时代的软件革命。AI Agent 是软件革命的关键，解决了生成式 AI 模型的应用局限，推动 AI 技术向实用、智能方向发展。1）从技术原理上 看，AI Agent 由模型、工具和编排层构成，是一种可以自主实现目标的应用； 2）从商业化路径看，MCP 到 Manus，基于类 MCP 协议的底层数据互通 +Agentic-based 决策路径定义 AI Agent 范式，在 C 端 AI Agent 更强调通用 性和拓展性，按 tokens 付费更适合；在 B 端 AI Agent 更强调任务的完成度和准确性，按结果付费更适合；3）展望未来，类似芯片的“摩尔定律”，AI Agent 的任务长度或每 7 个月翻一倍，最终实现 Agent 开发 Agent 的闭环飞轮。

1）锂电：4 月 30 日，碳酸锂报价 7.0 万元/吨，较上月下降 4.8%；氢氧化锂报价 7.0 万元/吨，较上月下降 0.4%。 2）整车：2025 年 3 月国内新能源乘用车批发销量达 113 万辆，同比+35.5%，环比+35.9%；1～3 月累计批发 285 万辆， 同比+43%。

光伏主链盈利承压、减值改善，辅材业绩承压持续分化 --新能源行业24年及25Q1报告总结

关节伺服电机是人形机器人运动能力核心，性能需求指导设计是未来发展重 点。人形机器人采用电机作为动力源，存在独特且多元的功能诉求，例如高转矩 密度、动态响应能力、轻量化、低噪音低振动等特性。无框力矩电机、空心杯电 机因自身紧凑的结构，电机特性契合人形机器人功能诉求率先脱颖而出。而在实 际应用中，不同位置上的关节处理方案是不同的，不同传动部件搭配电机形成的 结构会赋予电机不同的特点，从而对于电机性能的要求存在差异；此外电机本身 的结构和尺寸对电机输出性能也会产生差异。当前人形机器人的关节结构尚不完 善，未来存在很大的改善空间。而由于人形机器人功能诉求的多元，以具体性能 需求指导设计电机，可能是未来人形机器人运动核心发展重点，新材料的研发在 这一过程中也起到重要的作用。

医疗是指通过机器学习、自然语言处理（NLP）、计算机视觉等技术，对医疗数据进行深度分析，辅助临床决策、优化诊疗流程、提升医疗效率的智能化应用体系。AI 在医疗中的应用非常广泛，主要包括辅助诊断、AI 赋能医疗信息化、健康管理、药物研发以及医学检验等等。

在今年低利率、重交易的债市环境下，机构行为研究对于利率的指引意义有所 增加，而在我们此前一系列的研究中，发现机构行为存在较多的伪规律，本文 聚焦于此一一探讨。