货币政策定调重回“适度宽松”，机构年末抢跑债市收益率屡创新低。非银同业存款自律 管理自 2024 年 12 月 1 日实施，12 月交易首日 10 年国债即突破 2.0%。此后，交易商协 会发布四家农商行自律调查通报，证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，但债市 收益率依旧缓慢下行。12 月 9 日，政治局会议强调，明年要实施更积极的财政政策和适 度宽松的货币政策，货币政策定调点燃债市做多热情，机构抢跑入场，债市收益率加速下 行。直至 12 月 18 日，央行约谈债市交易激进的金融机构，市场才有小幅回调。12 月 30 日，央行处罚首批债券市场违法违规机构。下旬，10 年国债收益率窄幅震荡。12 月 31 日， 央行公告 12 月开展了 14000 亿元买断式逆回购操作，公开市场净买入国债 3000 亿元， 打消了市场对流动性的担忧，利率再度加速下行。

以旧换新补贴对于 2024 年家电行业需求的拉动作用明显:自 8 月各省落实《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的 若干措施》文件精神后，家电行业需求集中释放。根据国家统计 局数据，2024 年 8~11 月限额以上企业家用电器和音响器材类商 品零售额 YoY+21%，相比 1 月~7 月增速(2%)明显提升。家电产 品结构在以旧换新细则落地后也有明显提升。根据奥维云网数据， 2024 年 10~11 月，除了洗衣机线上均价同比增速相比 Q3 回落外， 空调、冰箱、彩电线上线下均价增速相比 Q3 均有所提升

市场此前担忧消费品以旧换新(以下简称“国补”)2024 年底结束后到 2025 年 3 月份两会召开前，政策刺激或存在空窗期，忧虑消费信心不足。本篇报告 汇总近期各地方政府政策公告，本轮刺激政策从 2025 年 1 月 1 日起无缝衔接， 执行到 2025 年底，政策力度和诚意均超市场预期。此外复盘本轮家电、厨卫家 装、电动自行车、智能家居等扩容品类刺激拉动效果，回应了市场担忧政策效 果不及预期的几个关键问题。

按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来， 库存中原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合 同负债见底，我们判断2023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q1进入主动去库存阶 段，考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库/主动补 库存或于2024年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4出现拐点。叠加新型号Pipeline的量产推进 时点临近，以及可能出现的五年规划期“十四五”末年翘尾效应，我们对国防军工板块给予 “推荐”评级，并建议关注航发产业链:

当前是重卡高质量发展新阶段的前期，也是新一轮上行周期的开始 我 们认为行业已走出 2021 年下半年开始的下行周期。国内市场新增需求具 备强韧性，更新需求向上均值回归，出口市场稳定增长三重逻辑下，我 们预计 2024 年全年重卡批发销量或与 2023 年基本相当;2024-2026 年 重卡行业复合增速为 10%左右。

手机直连市场空间巨大，是卫星互联网迈向通用市场的核心方式。手机直连 卫星能够为手机用户提供广域连接，是星地网络融合背景下的卫星通信新范式。 据 GSMA 数据，2023 年全球移动终端订阅用户数量已达 56 亿，移动终端直连 卫星有望成为卫星互联网的核心应用场景。2023~2030 年仅大众市场手机直连 卫星的需求就达 670 亿美元，此外手机直连卫星在应急救援通信、驻外工商业机 构通信、船载机载通信、特种领域均有广阔的应用前景。同时，近年来国际通信 组织的标准制定和各国相关政策正处于快速发展的阶段;卫星及火箭技术的进步 为手机直连卫星奠定了坚实的基础。

零部件是半导体设备产业链的基石，各子赛道组成百亿美元市场。半导体行业 遵循“一代技术、一代工艺、一代设备”的产业规律，半导体设备是延续摩尔 定律的关键所在，其中半导体设备零部件作为设备关键构成要素，是半导体行 业发展的关键支撑。半导体设备零部件产品种类繁杂多样且验证周期长，行业 技术、客户壁垒高企。据我们测算，全球半导体设备零部件市场 2024 年规模 有望超过 540 亿美元，其中中国大陆市场规模约为 187 亿美元。根据富创精 密招股说明书数据，机械类、电气类、机电一体类、气液真空系统类、仪器仪 表类及光学类占半导体设备零部件市场的比例分别为 12%、6%、8%、9%、1% 和 8%。展望未来，AI 等新兴应用的发展将助力半导体市场规模持续增长，进 而带动晶圆厂设备支出、设备零部件市场规模不断提升。

2024年12月总结与1月观点展望:12月份半导体需求复苏态势仍在持续，但在供给充裕的 前提下价格仍承压，但下滑幅度有所收窄，关注AIOT、AI算力、AIPC、汽车芯片等结构 性机会。12月份全球半导体供需继续保持底部弱平衡阶段，手机、平板、可穿戴腕式设备 保持小幅增长，TWS耳机、智能手表、智能家居快速增长，AI服务器与新能源车保持高速 增长，需求在1月或将继续复苏;在供给端，短期供给相对充裕;价格维持底部震荡下跌， 但下跌幅度有所收窄，企业库存水位较高，预计1月供需继续弱平衡。从细分赛道看，近 期AI大模型、端侧AI应用不断落地，AI概念依然是长期投资力度较大、创新较多的领域， 建议保持关注;美对华半导体管制力度仍在加大，或将加速国内半导体自主可控进程;春 节前消费大促活动叠加各地国补措施或将提振消费电子相关需求，建议持续关注。整体来 看，逢低关注细分赛道龙头标的。

大储:海外大储扶摇直上，国内商业模式待完善。新兴市场户储亮眼，海外工商储进入新阶段。产业链:海外格局好盈利高弹性大，龙头恒强 。投资建议和风险提示

保健品行业是一个需求景气度向上的消费细分赛道，在与机构投资者密集 沟通交流后，我们发现市场对于保健食品的定义、蓝帽子的概念与申报要 求、注册制与备案制的审批流程、保健品行业的监管体系等问题较为关注， 但也存在概念混淆。我们针对于市场关注的保健食品蓝帽子的相关问题进 行了如下的系统性梳理: