中债指数2025年第一季度投资应用季报-中债金融估值中心

相比商品消费，服务消费恢复偏慢；剔除收入与疫情影响后，服务消费倾向也明显低于历史趋势。2024 年，疫情对消费场景的约束消退，但服务消费复苏节奏较慢，人均服务性消费较历史趋势缺口为 13.9pct，而商品、可选商品消费的缺口仅 2.9pct、6.2pct；从消费倾向看，商品消费、特别是可选商品恢复情况均好于服务消费，意味着收入或并非约束服务消费修复的主因。

近年来，全球黄金消费市场呈现出新的发展态势。2024年，全球黄金消费量需求同比增长 1.4%（不包含场外交易和其他需求），新兴市场尤其是亚太地区的消费增长显著。随着全球经济不确定性上升和通胀压力持续，黄金作为避险资产的价值进一步凸显，投资需求持续攀升。然而，面对地缘政治风险加剧和各国货币政策调整，黄金市场仍存在较大波动性。如何在复杂多变的国际环境中把握投资机遇？是实物黄金还是黄金衍生品更具投资价值？

哪个阶段人均消费支出最高？我们参考朱勤和魏涛远（2015）的论文《中国城乡居民年龄别消费模式量化与分析》的计算方法，利用 2010-2022 年 CFPS 数据（北京大学 中国家庭追踪调查），计算了我国居民个体（有别于家庭）消费支出的特点。我们发现，2010-2022 年我国居民消费的年龄结构大致呈现倒 U 型，在 30-40 岁达到一生的消费高峰期，随后回落。

货币政策新框架，有哪些变化？到目前为止，央行基本形成了质押式逆回购投放短期流动性、买断式逆回购投放中短期流动性以及 MLF、存款准备金率和二级市场买国债来投放中长期流动性的流动性供给期限结构。从货币政策目标的角度来看，一方面，央行每日调节短期流动性的量价来调控资金利率，这是操作目标的实现，集中在狭义流动性层面；另一方面，央行通过实现操作目标，间接影响广义流动性层面的中介目标，不过目前从政策利率传导至实体融资成本效率降低，是价格型调控机制的主要障碍。

4 月，外部环境波动，国内经济整体走势相对平稳，经济动能修复继续。尽管 4 月受超预期高关税冲击，部分宏观经济指标出现阶段性回调，下行压力增加，但经济整体走势相对平稳、可控，经济结构调整继续，高技术产业继续保持高速增长，就业形势总体稳定。面对复杂多变的国际形势，“稳预期”重要性进一步凸显，“稳增长”政策有待进一步持续发力，经济内生动力需进一步修复，推动经济高质量发展。

我国科创债市场历经多阶段政策优化，从 2015 年“双创债”的初步探索，到 2022 年交易所与银行间市场同步推出科创公司债和科创票据，2025 年政策支 持进一步加码，央行提出构建债券市场“科技板”，支持科技创新债券发行。5 月以来央行、证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》， 随后交易商协会、交易所迅速响应，也制定发布相关通知。我们将 5 月以来一系列支持科创债发行的政策称为新政。

一季度，GDP 价格缩减指数为 99.23，比 2024 年四季度回落 0.03 个百 分点，比 2024 年一季度提高 0.24 个百分点，连续 8 个季度低于 100，仍处于低位。一季度，第一产业增加值价格缩减指数为 98.76，比 2024 年一季度提高 2.30 个百分点；第二产业增加值价格缩减指数为 97.59，比 2024 年一季度回落 0.08 个百分点；第三产业增加值价格缩减指数为100.16，比 2024 年一季度提高 0.20 个百分点。

Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到 Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。

债市 3-4 月经历过山车，利率先上后下，十年国债在 1.65%附近时，机构已全部上车。我们以 4 月债市作为参考系，月初在对等关税扰动下，利率快速下行，5 大类机构全面增配（银行间+交易所口径），商业银行、广义基金、券商、保险、外资的托管余额明显增加。