基础化工行业：瓦克，差异化／新技术／全球化三轮驱动－专题研究

基础化工行业：供需共振开启长景气，区域分化从周期走向成长－新疆产业链白皮书－民爆篇

第三方支付需要经历“交易”、“清算”、“结算”环节，根据业务 次序及持牌种类可以划分为以下主体：服务提供者、基础设施运营者、监管机构和非持牌参与者。第三方支付公司主要利润来源于 C2B 零售支付业务，支付机构向商户收取提供收单服务的手续费，再向业务链条中各参与主体分配。非持牌机构主要为生态参与各方提供技术服务支持。

国内航线方面，5 月上市公司国内航线运力投放同比提升 2.8%，环比 4 月提 升 4.8%。行业运力投放增速有所提升。各航司中，三大航运力投放环比提升都在 5%以上，主要系季节性因素，即五一假期带来的需求增量。同比方面，上市航司运力投放增速维持在 3%以下的较低水平。

从三个维度考察银行股东回报水平。（1）短期视角：银行股息率水平。上市银行股息率（4.14%）显著高于市场利率（2025年以来10Y国债利率均值1.68%）。（2）中期视角：中期回报率水平，测算上市银行平均的中期回报率为11.6%，即便考虑再融资摊薄，中期回报率的平均水平仍有11.1%。（3）长期视角：与ROE水平相关。回归 DDM模型，本质上投资银行股的长期持股回报，和长期ROE水平密切相关。

目前贷款定价主要有三类模型：①LPR 定价法实现了政策引导和市场自主定价之间的平衡，但近年来在定价基准、点差表现等方面也出现了一些新变化。②内部资金转移定价（FTP）聚焦银行内部定价管理，LPR 改革后商业银行已构建起“LPR→贷款 FTP→贷款利率”的定价机制。③成本加成法是传统的贷款外部定价模型，认为银行贷款利率应是资金成本、运营成本、风险成本、资本成本、税收成本等各项贷款成本和银行目标收益之和。

当前上市银行不良率保持平稳，但国有行逾期指标反弹，部分农商行关注率上行，主要源于小微及零售业务风险的抬升。测算部分银行不良生成仍呈压力，同时其 90 天以上逾期贷款偏离度上升，市场担忧其不良认定有所放松，但我们认为当 前不良新生主要来自于个贷，受脱期法不良认定的影响，该指标的上行仅反映了零售不良占比的提升，无法与不良确认力度简单挂钩。此外，《商业银行金融资产风险分类办法》将与 2025 年结束过渡期，股份行、城商行已减值贷款率仍显著高于不良贷款率，考虑到年内完成整改将大幅影响其利润表，故过渡期内不良与减值认定标准能否统一仍存疑，不排除压力较大的银行寻求监管豁免，或内部 调整已减值贷款的认定标准，以此避免年内拨备计提的压力，故减值贷款归入不良对利润表的冲击或小于市场预期。

近期，DCN 产品（Dynamic Coupon Note，动态票息票据）受到市场广泛关注。与此前发行的场外衍生品类似，DCN 也通过挂钩某一资产，在观察日观察敲出事件等因素，给予投资者一个潜在的较高水平的类固收回报率。DCN 等场外衍生品能提供较高回报率，原因有三：（1）量化中性策略规模不断增长，中证 500、中证 1000 等股指期货被广泛用于中性策略对冲，股指期货 贴水程度整体加深。DCN 等场外衍生品普遍在场内做多股指期货进行 Delta 对冲，贴水收益能够为 DCN 产品回报提供强有力支撑；（2）Delta 对冲模式下，券商通过网格交易等形式做多波动率，波动率生息收益进一步为券商向投资者派息提供支撑；（3）股指期货多为保证金交易（一般为 15%*名义本金规模），而券商发行场外衍生品时往往收取全额保证金。因此券商在进行股指期货交易的同时，还可将剩余资金投资于安全性较高的资产，进一步增厚投资收益，并再一步为券商向投资者派息提供支撑。