截止2025年11月底，上游资源品：整体仍处低位运行，但内部结构继续分化。煤炭行业景气度保持平稳，动力煤价格环比小幅上行；石油石化板块延续偏弱格局，成品油及天然气价格同比降幅扩大；基础化工表现承压，PVC、甲醇等化工品价格继续下行；有色金属维持相对稳定，铜铝价格小幅上涨；建筑材料需求偏弱，水泥与玻璃价格同比仍处负区间。

11 月上证指数下跌 1.67%，商品指数上涨 0.53%，黄金上涨 2.89%。权益市场方面各大宽基指数全线回调，红利策略亦未能幸免。基金市场受股市调整影响，万得股票型基金总指数下跌 2.77%。海外资本市场走势分化。美股相对强劲，亚太市场普遍走弱。行业板块方面，市场防御特征明显。纺织服装、石油石化和银行板块涨幅居前，科技与制造板块回调幅度较大。风格方面，中信五大风格全数收跌，成长风格调整最深。

指数跑输背后结构分化，AH 共振预示估值修复。2025/1/1-11/25，券商指数累计上涨 6.7%，跑输沪深 300 指数 10.9pct。核心在于“科技成长” 风格主导下的资金分流。然而，结构性机会正在涌现：1）AH 股共振：受益于全球流动性回流，港股券商率先爆发，广发证券、中金公司 H 股分别录得 70.3%、49.4%的涨幅，AH 溢价收敛。2）估值极具性价比：部分头部券商 PB 仍徘徊在近 3 年 20%分位以下，与行业强劲的基本面形成显著背离，具备较高的安全边际。

11 月沪深市场主要指数震荡下跌，其中，科创 50 跌幅最大，下跌 6.24%，上证 50 相对抗跌，跌幅为 1.39%。31 个申万一级行业中 13 个行业上涨，涨幅前 5 的行业分别为综 合、银行、纺织服装、石油石化和轻工制造；跌幅前 5 的行业为计算机、汽车、电子、非银金融和医药生物。新开户情况方面，根据上交所最新披露的数据，2025 年 10 月，市场新增个人投资者开户总数达 230.26 万户，机构投资者 0.78 万户，两者数量在连续多月上涨后首次经历了较大幅度的下跌。私募证券投资基金市场延续温和修复态势。10 月新备案规模环比回升至 429.20 亿元；存续规模则显著扩张，达 22.05 万亿元，成功刷新近三年历史新高。

私募证券投资基金作为一种非公开募集资金的投资方式，能够涉足更多市场和资产类别，投资策略灵活度和丰富度较高。近年来，随着我国金融市场的不断深化和投资者结构的优化，私募证券投资基金越来越受到市场关注。从信息披露角度，私募基金数据本身存在非公开性，此外，私募基金数据长期缺乏规范化治理，第三方数据供应商鱼龙混杂，私募基金管理人、投资者、销售机构等都对规范化的私募基金评价数据存在需求。

根据理论公式推导，跨期价差取决于 CTD 券票面利率、CTD 券全价和 3 个 月回购利率。此外，远近月合约的净基差差异也会影响跨期价差的变化，净基差的差异主要受市场情绪、多空双方交割意愿影响。实际操作中，多空双 方谁主导移仓也是判断跨期价差的重要考量，通常通过近月合约的 IRR 进行判断。当近月合约的 IRR 较高时，正套力量较强，期货空头倾向于持有至交割，多头主导移仓，跨期价差走阔。当近月合约 IRR 较低时，空头主导移仓，跨期价差收窄。2603-2512 合约移仓换月期间，各合约 IRR 整体高于 3M 同业存单利率，参与正套动力较强，多头相对主导移仓，带动 2603-2512 合约跨期价差先上行。随后空头陆续转移至 2603 合约，跨期价差转为下行。

11 月资金面整体宽松，债市收益率中枢下移，信用债发行利率延续下行，发行量、净融资环比、同比均明显增加。当月信用债金额加权平均发行期限打破下半年以来持续缩短的态势，环比拉长 0.44 年至 3.35 年。

1）对于央行首要目标，“十五五”提出要“完善现代中央银行制度”，在“十四五”基础上，我们重点关注到有两方面变化，一方面将“经济增长”显性纳入目标考量，另一方面，将币值稳定与金融稳定确立为并列首要目标，并通过“双支柱”框架为其提供工具和制度支撑；在工具层面，从强化 MPA 约束走向宏观审慎工具箱系统化，特别是对股市、债市、汇市的关注度明显上升，其中在股票市场方面重点关注中央汇金的“类平准基金”或将呈现“平准化”特征，这是我们在“十五五”期间保持长期看 多中国权益市场的关键逻辑之一。2）对于利率市场化，我们推演未来走廊的演变路径， 操作目标利率可能从 DR007 逐步向 DR001 倾斜，预计我国未来的利率走廊改革，更多是与流动性管理和工具创新的协同升级，而不是简单照搬美日欧 QE 之后的地板制 模式。3）对于“五篇大文章”，未来改革可能聚焦三条主线。4）对于促进资本市场健康发展，关注三个重点方向。5）对于支持上海建设国际金融中心，未来中美博弈可能 逐步向金融领域蔓延，大国博弈背景下相关金融创新均可能在上海国际金融中心先行先试。

整体来看，截至 2025 年 11 月末，我国存量信用债余额为 31.12 万亿元。2025 年 11 月 1 日-11 月 30 日，信用债共发行 13153.34 亿元，月环比增长 16.86%；总偿还额 9614.21 亿元，净融资 3539.13 亿元。 城投债方面，截至 2025 年 11 月末，我国存量城投债余额为 15.33 万亿元。2025 年 11 月的城投债发行量达 4093.49 亿元，环比增长 4%，同比减少 29.77%； 2025 年 11 月的城投主体净融资额为 236.76 亿元。产业债方面，截至 2025 年 11 月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为 15.79 万亿元。2025 年 11 月的产业债发行量达 9059.85 亿元，环比增长 16.48%，同比增长 39.9%；2025 年 11 月的产业主体净融资额为 3302.37 亿元。