展望 10 月，流动性缺口或和 9 月份不相伯仲，但结合 9 月央行操作和三季度货币政策例会信息，当前央行态度为“中性偏松，不满不溢”。考虑到 10 月或有买卖国债重启，以及四季度多数情况下资金利率中枢低于三季度，因此 10 月资金利率中枢至少下移至 7-8 月水平、且波动降低，DR001 震荡区间回落至 1.30%-1.40%，R001-DR001 分层延续低位（多数时刻低于 5BP）。

联储重启降息后，市场的一个疑问：到底是降息交易， 还是衰退交易？前者对应美国经济软着陆，降息交易意味着股债双牛；后者对应着美国经济衰退，股票面临较大风险。当前，美国经济的衰退风险到底有多高？是否需要将衰退作为未来半年至一年的重要考量、甚至基准假设？我们认为，市场阶段性交易 衰退叙事是可能的，但衰退的现实并不容易发生。

美国时间 9 月 17 日，美联储货币政策委员会 FOMC 宣布降 息 25bp，将联邦基金利率目标区间从 4.25%-4.50%下调至 4.00%-4.25%。这是美联储自 2024 年 12 月以来首次降息，符合市场普遍预期。相较于 7 月会议声明中“尽管净出口的波动继续影响数据，最近的指标表明上半年经济活动增长有所放缓”，本次声明删除了关于净出口波动影响数据的表述，直接强调“最近的指标表明上半年经济活动增长放缓”，进一步明确经济增长动能减弱态势，反映内部经济结构调整与外部贸易环 境不确定性对经济增长的拖累，弱化净出口单一因素干扰，聚焦整体经济增长放缓实质。

2026 新财年将近，若新的拨款法案未在 9 月 30 日获通过，美国政府将面临停摆风险，市场预期停摆概率已经接近 8 成。即将进入 2026 年中期选举周期，美国两党都希望在拨款法案上获得主动权，推进政治议程，民主党希望恢复《减税法案》 中削减的近 1 万亿美元医疗补助，引起共和党不满，两党分歧加剧。同时考虑到通 过拨款法案的门槛高、投票时间紧张，可供两党协商的时间仅余数天，将进一步放大法案通过难度，极端情况下，不排除美国政府停摆的可能。

平减指数出现较长期负增长，通缩螺旋持续强化，且与过去两次有所不同。2023 年二季度以来，GDP 平减指数连续 9 个季度负增长，包含 2025 年二季度，已经达到三年时间。超过了亚洲金融危机时期的 6 个季度以及全球金融危机冲击下的 3 个季度。我们认为尽管三轮平减指数为负的现象在表面上相似，其背后的成因、机制与表现形式却存在实质性差异。1998 年和 2008 年是由外部冲击诱发、通过快速政策刺激予以对冲的短期收缩，而本轮则是缺乏外部冲击背景下持续时间偏长、结构特征较为复杂的一轮名义价格收缩周期。我们认为不仅表征出物价下行的表层问题，更预示着经济运行内部机制面临深度调 整的转折期。

2025年8月，中国太阳能电池片组件合计出口额为29.21亿美元，同比+19.8%，环比+31.4%，以infolink均价测算对应合计出口量为40.42GW，在经历国内5.31的抢装节点后，国内厂家将出货重心投向海外，叠加国内光伏产品退税政策影响，海外进入积极的拉货状态，囤积当前低价产品，8月国内出口欧洲光伏电池组件11.61GW，同比+39.41%，环比+23.84%，连续两月实现同比正增长，新兴市场百花齐放，欧洲以外市场实现电池组件出口28.81GW，同比+67.77%，环比 +36.54%。

8 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 5.2%，低于市场预期与我们预期，与我们预期较为接近。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，工业生产中枢较为 稳健；另一方面，制造业需求保持恢复但边际或有放缓，消费、固定资产投资等 有所放缓，同时外需方面有所放缓，8 月出口下行拐点出现，中国对美出口大幅下 行是最大拖累。8 月份服务业景气保持积极态势，8 月份全国服务业生产指数同比增长 5.6%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用。

WTO於1995年成立，今年恰邁入30年，雖WTO成立推動新回合多邊貿易談判迄今鮮少進展，近年爭端解決機制更形同荒廢，導致多邊貿易體系功能不彰，威望跌至谷底，然對我國與眾多中小型開放經濟體，WTO維持多邊貿易體系運作至關重要，我國一 方面應支持WTO有效運作、加速改革，同時應訴求更多國際共同價值，例如市場機制，以及盤點WTO已不敷使用的法規，了解其對產業與企業營運經商的障礙與限制，以推動建構相關規範，回應新時代下企業發展的需求。

最惠國待遇（MFN）原則為WTO體系的核心規範，確保會員間不歧視待遇，提供穩定且可預測之全球貿易環境。儘管全球優惠性貿易協定迅速增長，統計顯示截至2025 年約七成以上之全球貨品貿易仍依據MFN條件進行，尤其高所得與低所得國家進口端對MFN制度依賴度高。惟近年單邊貿易政策與對等關稅措施導致MFN貿易佔比顯著下降，對其穩定性功能構成挑戰。本文檢視川普政府推動對等關稅之發展，探討其對MFN原則造成之制度性衝擊，並分析GATT第二十八條是否能作為合法調整機制，提供多邊秩序回應空間，並減緩搭便車與國安例外的濫用風險。

研究顯示進一步推動消除ITA及ITA II未能涵蓋之新興ICT產品關稅，將為全球經濟帶來顯著成長。臺灣為現有ITA及ITA II參與成員，於全球ICT供應鏈具有關鍵地位，再次擴大ITA可降低臺灣相關產品生產成本、提升臺灣產品出口競爭力，加速臺灣新興技術之發展和應用，並進一步鞏固臺灣資通訊產業在全球供應鏈的領先地位。惟現有ITA及ITA II面臨成員對產品分類歧異、執行未落實、非關稅措施障礙等挑戰，再次擴大ITA涵蓋產品範圍恐非為多數成員之優先關切議題。