概述：上半年美国增长超预期，三季度GDP 增速则进一步加速至年化 3.5%-4%的水平。增长“强韧性”和曲线倒挂的不协调成为下半年来美债长端 利率上升的重要推动因素。本文我们探讨可能拖累美国4 季度增长的多重因 素。我们预计，四季度季比折年增速可能从3 季度接近4%放缓至1%左右。 往前看，市场预期和实际实现增长的“预期差”有望收窄。然而，由于以下4 大拖累中大部分为非永久性因素，美国经济增长明年的走势可能不会延续今 年4 季度大幅减速的趋势。高频指标层面，金融条件变化仍是此后1-2 个季 度增长“信息量”最大的领先指标。

今年三季度煤价总体呈现“旺季不旺但淡季反弹”的反季节性特征。7-8 月 虽正值夏季用煤高峰，但较为平淡的旺季刚需难抵高库存压力，煤价表现较 弱。而自8 月下旬起受煤矿事故频发影响，产地安监趋严下局部地区煤炭供 应偏紧，同时高卡煤需求结构性偏紧，带动整体行情淡季上涨。从季度均价 表现来看，3Q23 北港动力煤均价为866 元/吨，环比下滑48 元/吨（-5.3%）， 或将抑制煤企三季度业绩释放。我们认为当前结构性供应偏紧叠加事故干扰 下市场情绪发酵，共同驱动煤价弹性上涨；但随着生产的陆续恢复，供应扰 动对煤价的刺激作用或将逐步减弱，后续需关注供给恢复力度及速度。

2023 年9 月，中资美元债一级市场发行量连续2 月增加，票 面利率从高位回落，共有10 只债券实质违约，该债券或其穿透 信用主体的主营业务均属于房地产行业，实质违约债券数量为今 年单月最高。按行业来看，本月发行仍以金融债为主，地产债和 城投债发行量持续低迷。二级市场方面，本月中资美元债指数、 中资美元债投资级指数、中资美元债高收益指数小幅下行。分行 业来看，金融债和城投债指数小幅上涨，地产债指数较大幅度下 跌。宏观方面，美元兑人民币汇率区间小幅震荡，美国制造业PMI 虽仍处于收缩区间，但连续3 月上升，现已回升至今年最高位。

城中村改造：轻资产环节珠三角企业占优，重资产环节上海竞争格局良好 城中村改造是未来城市更新的重要方向之一，基准情况下本轮城中村潜在改 造投资总额或超5 万亿，截至目前已有14 个城市出台城中村改造规划，其 余城市预计将陆续跟进。本文主要立足于建筑企业受益情况，针对城中村改 造涉及到的不同业务环节，对各城市需求、竞争格局进行全面梳理：1）对 于轻资产类业务，按受益先后规划＞设计＞检测监理，民企参与度较高，普 遍市占率较低，因此我们认为该类企业受益程度更多取决于区域需求量，珠 三角企业更占优势；2）对于重资产业务，多数地区以央国企为主导，地方 国企具备一定属地优势，其中上海地区竞争格局较好，进入壁垒较高。

“一带一路”迎来10周年，中国与共建国家一道，在政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融 通、民心相通的“五通发展”上取得重大成就。今年在国企改革与“一带一路”主题推动下， 建筑板块标的股价弹性凸显。今年峰会有望继续结出丰厚硕果，同时，在政策端的推动下预计 建筑企业海外订单有望进一步落地，主要建筑央企与国际工程企业的海外订单放量值得期待。 当前建筑板块估值已经回到低位，向下安全边际较足，叠加后续“一带一路”事件催化，可关 注8 家央企，以及中材国际、中钢国际、北方国际等国际工程企。

中国水泥工业的替代燃料发展较晚。现有技术主要是水泥窑协同处置技术，属于固体 废物利用的初级阶段，为进一步开发替代燃料奠定了基础。2020年，中国已有约17%的 水泥生产线配备了协同处置能力，生活垃圾产生量约为3.1亿吨。按照一吨生活垃圾经 过预处理后的垃圾衍生可燃物热值为300千克标煤计算，生活垃圾燃烧后可替代0.9亿吨 标煤。固体废物对于中国水泥熟料的1.7亿吨标煤的燃料总量而言具有巨大的替换潜力。

由于1Q23 较低的起点和需求阶段性的集中释放，建材行业整体在2Q23 均 享受了较为普遍的盈利复苏。但我们预计这一势头在3Q23 出现分化：光伏 玻璃的盈利在3Q23 环比有望进一步恢复，浮法玻璃总体维稳，而水泥公司 的盈利较2Q23 可能均出现明显回落。我们认为需求的分化是这一差异化表 现主要原因。以光伏为代表的电力投资年初以来延续了强劲的增长，地产和 基建这两个以往经济增长的主要引擎仍然受到市场和资金的制约。考虑到需 求增长不均衡的局面仍在延续，我们预计4Q23 盈利继续分化的情况仍会出 现。行业整体估值已经处于低位，维持“增持”评级。

在汽车产业智能化浪潮的背景下，车载投影显示有望迎来较好发展，目前已形成HUD、智能大灯、车载投影三大应用场景。以AR-HUD为例，得益于近年来成 像技术的不断进步，同时成本的不断下行，AR-HUD迎来较好增长，同时国产零部件厂商不断入局，在智能化浪潮重塑供应链格局的背景下话语权不断增强， 根据亿欧数据，2021年我国AR-HUD渗透率为0.3%，而有望在2025年达到18%，而根据高工智能汽车数据，23年1-4月国内本土供应商份额占比达到 48.02%，HUD座舱智能化赛道国产化率逼近50%。根据我们的测算，25年HUD/激光大灯/车内投影三大应用场景25年市场规模分别为192/108/240亿元，发 展前景广阔。

截至2023 年8 月，鸿蒙生态的设备数量已超过7 亿， HarmonyOS 开发者数量达220 万，生态不断丰富，鸿蒙已成为了 全球第三大操作系统。鸿蒙4.0 发布后，短短一个多月升级用户 已经超过6000 万，每日新增120 万用户。全新鸿蒙HarmonyOS NEXT 开发者预览版将在2024 年第一季度面向开发者开放。 HarmonyOS NEXT 摒弃了以往传统的AOSP 代码，仅支持鸿蒙内 核和鸿蒙系统的应用，旨在推动原生鸿蒙应用发展，预计未来会 有更多的原生鸿蒙应用推出。鸿蒙PC 版本或有望明年推出，长 期成长空间进一步打开，产业链相关公司持续受益，建议关注华 为鸿蒙产业链投资机会。

核心观点：随着各项人工智能技术的不断发展，具备与物理世界交互潜力的智能机器人成为学界和业界的重要研究赛道。近年来Meta、微 软均持续完善其机器人模型领域的布局。2023年8月，Meta推出在少量训练数据情况下便能取得优异表现的MT-ACT模型。2023年2月微软 推出基于ChatGPT的机器人控制框架，将ChatGPT的“知识储备”落实到现实场景中。机器人模型发展百家争鸣，值得进一步关注。