特朗普政府积极推动俄乌和谈，对乌克兰加大施压。2 月 12 日，特朗普与普京通话，表示将与普京就结束俄乌冲突密切合作。2 月 18 日，俄美两国在沙特会谈，达成四点共识：建立磋商机制；任命各自的高级团队，着手努力尽快结束乌克兰冲突；为俄乌冲突结束后在共同地缘政治利益问题及经济和投资机会方面的合作奠定基础；当天与会团队承诺将保持接触，确保以及时和富有成效的方式推进谈判进程。与此同时，乌克兰和欧洲方面没有参与此次会谈。俄美会谈后，美方对乌措辞更加严厉，加大对乌克兰施压。

开年以来，调整行情持续演绎，背后是多重利空交织，短期维度而言，资金面连日来的紧平衡格局，致使短端调整压力蔓延至长端，与此同时，债市情绪也愈发谨慎，对于资金面持续转松的预期普遍不强。

本文为应用行为金融学理论进行股票市场投资策略实践的第一篇。作为开篇，主题选择了市场相对较为熟知的前景理论和筹码分布相关内容，但在使用上并不同于以往较为机械化、不充分地解读和套用，而是结合丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)、阿莫斯·特沃斯基(Amos Tversky)， 理查德·塞勒(Richard H. Thaler)等人的实验结果所反映的博弈心里变化，使用不同时点的筹码分布表征投资结果的长期效用和短期效用，通过对比长短期效用变化指导指数和行业择时研究。

在新冠疫情、地产去杠杆周期等诸多宏观因素影响下，2020-24 五年间，中国实际和名义增长均低于趋势，地产、基建、金融、泛消费、及部分制造业经历了程度不同的需求侧调整和供给侧整合、出清周期（参见《供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？》2025/2/24）。春节后，中国资产价值出现重估的早期迹象，其中海外上市中资企业和科技板块走势最为强劲。对于驱动本轮资产重估的宏观因素，我们在此前系列报告中有系统性分析（参见《三大 催化剂有望提振中国资产相对表现》，2025/2/3）。

在经济增速方面，2024年，在“一带一路”国家及地区中，GDP同比增速较高的是印度、格鲁吉亚和塔吉克斯坦，尤其是印度，为8.2%。其中，中国GDP同比增速为4.8%，排名第13。GDP同比萎缩程度较大的是科威特、也门和爱沙尼亚，尤其是科威特，同比萎缩2.7%。据IMF预测，2025年包括中国在内的全部“一带一路”国家及地区GDP总量占 全球的36%，到2028年底比重将增至38%。

TIPS基本特征:通胀保护债券(Treasury Inflation Protected Securities, TIPS)是由美国财政部发行的与通胀挂钩的债券，具有浮动本金和固定票面利率的特征。本金的调整与未季调的CPI-U挂钩，每期利息支付额=经通胀比率调整后的本金X固定票面利率。在通胀高企时，它往往能够跑贏普通国债，获得超额收益。在包含黄金、商品在内的抗通胀资产中，0-5Y TIPS与通胀相关性较大且波动性较低，是良好的对冲通胀品种。目前TIPS余额占全部可交易国债的7%左右，由于市场规模较小，其相比普通国債流动性较低。

从钢材进出口数量和增速来看，2024年12月，中国出口钢材为973万吨，较上月上 升45万吨；进口钢材为62万吨，较上月上升15万吨；进出口数量差为911万吨，较上月上 升30万吨。从钢材进出口金额来看，2024年12月，中国出口钢材金额为58亿美元，较上月上升4亿美元；进口钢材为10亿美元，较上月上升2亿美元，贸易顺差增加3亿美元至48亿美元。

日本国内息差下行，国际业务助力息差企稳。从净利息收入看，日本宽松货币政策使得日本国内息差下行，国内净利息收入持续下降，但得益于海外扩张，海外业务息差维持较高水平，缓解整体息差下降压力。2022 年美联储开始加息，推动日本金融集团的海外业务息差和净利息收入回升。

关税 2.0 的时代背景是大国制造业竞争。从特朗普上任第二任期以来密集宣布的多项加征关税措施看，与其第一任期的关税 1.0 相比，第二任期的关税 2.0 具有明显不同的特点。制造业是立国之本，我们认为大国博弈的核心是制造业竞争。2024 年特朗普主导下的美国共和党党纲公开承诺使美国成为制造业超级大国，关税 2.0 就是这一政策目标下的产物。全球化时代，中美制造业竞争呈现“东升西降”格局，正是因此，特朗普关税 1.0 重点针对中国，关税 2.0 第一棒又挥向了中国。

特朗普上任后相继宣布对墨西哥、加拿大和中国加征关税，还宣称 4 月 2 日将启动“对等关税”。虽然目前仅有针对中国的关税已经被加征、特朗普上任后就关税问题四处“开战”或有将关税作为政治谈判筹码的考虑，但是我们认为不能忽视特朗普利用关税等手段扭转美国贸易逆差的意图，更何况这亦可增加关税方面的财政收入、为其全面减税计划腾 挪出政策空间。还需警惕 4 月 1 日贸易调查截止后的政策变化。而他的移民新政在执行上或面临法律挑战，进展较慢。在财政方面，特朗普开始着力于缩减财政开支，两院亦开启了预算计划审议流程。尽管财政预算或对国债收益率影响显著，但由于议程较为冗长，短期内影响或有限。