受国内经济延续复苏、价格企稳回升影响，9 月财政收入同比降幅收窄、延续回暖；但受制于收入端恢复不足，支出增速有所回落，教育、社保、卫生健康等刚性支出领域发力减弱，向债务付息、科学技术、基建领域支出增多；政府性基金方面，收入端仍延续疲弱，但受专项债加快发行影响，支出端明显加速。整体看，9 月税收收入延续弱修复，土地出让收入依旧疲弱，对地方财政发力形成一定掣肘。

首先，这是宏观预期一次重大变化。增发国债、调整预算，意味着中央政府明确加杠杆，而且是今明两年联动，这是政策逻辑和取向的实质性变化。其次，这是市场底层逻辑的重大变化。财政与货币组合决定了总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定债市胜率。今年以来，财政总体并无实质增量，而货币继续保持宽松，这是市场风险偏好下降助推利率下行的重要政策逻辑。增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，货币即使保持宽松，债市仍然较大概率承压。

25 年前的情形“今日再现”，时空相似性验证财政扩张合理性历史上，我国曾在 1998-2000 年连续三年进行了年中赤字调整，而如今时隔 25 年，98 年的情形“今日再现”。1998 年，美联储持续加息，亚洲金融危机爆发，众多东亚国家面临股债汇三杀局面，98 年特大洪水灾害更是给我国经济运行造成了较大的冲击，我国随即在当年年中开启了大规模的财政政策进行对冲。

1-9 月累计，全国一般公共预算收入 166713 亿元，同比增长 8.9%。其中，税收收入 139105 亿元，同比增长 11.9%；非税收入 27608 亿元，同比下降 4.1%。1-9 月累计，全国一般公共预算支出 197897 亿元，同比增长 3.9%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出 26666 亿元，同比增长 6.6%；地 方一般公共预算支出 171231 亿元，同比增长 3.5%。

增发万亿国债，不走常规流程，我们跳过公开细节，五个问题把握核心逻辑：一、增发之前，财政什么状态？ 预算赤字都没用“满”，年内并不需要强刺激：前三季度广义财政赤字 5.9 万亿，低于去年同期的 7.2 万亿，序时进度 77%，去年同期为 80%；公共财政赤字 3.1 万亿，低于去年同期的 3.7 万亿，序时进度 59%，去年同期为 65%。二、加上增发，财政什么组合？ 三支箭各司其职：第一支箭：增发国债，增扩赤字，1 万亿→中央加杠杆。5000 亿在今年，5000 亿结转明年，跨年衔接稳增长。第二支箭：特殊再融资债，利用地方债结存限额，大概率破万亿→地方防风险。发行快于市场预期，并大幅消耗各地政府债结存限额空间，更需中央挺身而出。

9 月财政收支的最大亮点，是广义财政的发力，单月同比 9.9%，创近一年新高。其中既有一般预算支出的稳健贡献（5.2%，剔除卫生健康高基数影响后 6.3%，高于全年预算目标），也有专项债加速带来的政府性基金支出脉冲（26.1%，近一年新高）。

新范式下“杠铃策略”全球共振，90 年代日本可以提供部分借鉴。6.3 中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》：市场处于新一轮投资范式转变初期（无风 险利率下行、风险偏好偏低），中期配置拥抱“确定性溢价”。8.8《90 年代日本消费复盘：分化与启示》中总结日本 90 年代穿越经济下行期的三大 α 消费品种：消费降级&银发经济&精神文娱需求。本文聚焦：上述三大 α 消费品种对中国借鉴意义如何？中日消费路径存在何种相似与相异？

历史上，我国曾在 1998-2000 年连续三年进行了年中赤字调整，而如今时隔 25 年，98 年的情形“今日再现”。1998 年，美联储持续加息，亚洲金融危机爆发，众多东亚国家面临股债汇三杀局面，98 年特大洪水灾害更是给我国经济运行造成了较大的冲击，我国随即在当年年中开启了大规模的财政政策进行对冲。

2023 年 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，继 2000 年以来时隔 23 年再度在年内上调中央财政赤字，将在今年四季度增发 1 万亿元国债，引发市场对资金面和宽信用影响的关注。

市场普遍只看到 AI 2.0 对于人形机器人的赋能，而我们在总 结海外公司发展历程时发现，人形机器人同样将赋能 AI，成为“具身智能”的最佳载体：例如根据财联社，OpenAI 今年投资 1X，有望将 GPT-4 及更先进的多模态模型植入人形机器人 NEO，不仅带来机器人的智能涌现，同时也带来 AI 的第一人称学习能力涌现。