2024 年:此起彼伏的黑天鹅事件，被忽略的关键经济体内部挑战。2024 年 全球地缘政治发生了众多令人瞩目且超预期的事件。但我们认为除了地缘冲 突之外，不同国家和地区的政府内部挑战同样重要。 韩国:40 多年来首次军事戒严，内外交困前路不明。2024 年的韩国对外面 临持续紧张的朝韩半岛局势，对内总统遭遇弹劾。其直接诱因与尹锡悦施政 长期受阻有关，但也同时受经济因素(经济下行)和政治因素(朝小野大) 影响。短期来看，未来韩国内部政治形势更加复杂，而特朗普 2.0 也会对韩 国经济增长和外交带来新的压力。 德国:“红绿灯”联盟突然解体，右翼力量不断崛起。作为欧洲最大经济体， 德国的政局也长期为世界各国所关注。但 2024 年以来，先后举行的欧洲议 会选举和 24 年 12 月份的议会的不信任案投票都令德国政局愈发扑朔迷离。 而其核心原因既包括俄乌冲突带来的能源价格飙升，也有企业景气度下行和 债务水平的拖累，此外还包括移民政策的矛盾和右翼力量的持续上升。

1. 移民政策。反对非法移民政策在特朗普第一任期内便已开始执行，且力度不 小。其共颁布了 472 项行政改革，对美国移民系统的诸多要素进行了拆除和重建。 2. 减税政策。减税是特朗普上一任的重要成就。2017 年 12 月 22 日签署的《减 税和就业法案》总额度达到 3.2 万亿美元，规模为 1986 年以来最大。 3. 对华关税政策。中美贸易摩擦从 2018 年 7 月 6 日加征 340 亿美元关税开始， 直至 2020 年 1 月 15 日中美签署第一阶段经贸协议告一段落，中间历经多个阶段

2024 年 11 月中国跨境空运行业数据:运量方面，中国民航国际货邮运输量累计同比+31%。运 力方面，中国全货机国际货运航班量累计同比+19%。运价和盈利能力方面，费率提高叠加航油 成本下降或增厚利润。受益于国内跨境电商平台出海需求带动和行业运力供给约束，中国跨 境空运出口供需格局有望保持紧平衡，或为运价中枢抬升奠定基础;而拥有大型宽体全货机 资源的大型航司则有望充分享受运价上行带来的利润弹性。我们继续看好跨境空运行业景气 向上，推荐掌握空运运力核心资源的东航物流;建议关注全球空运货代头部企业中国外运。

2024年行情回顾:交运行业细分板块中，2024年涨幅最大的为公交板块，涨幅为39%，其次为公路板块，涨幅为35%，分别跑赢沪深300指数24.7pct、20.4pct;涨幅最小的三个板 块为快递、物流和机场，均跑输沪深300指数，主要因为该三个板块顺周期属性较强，经济增长承压导致其经营表现较弱。 历史牛市中交运行业表现复盘:牛市背景下，航空、物流等顺周期品种往往表现更为强劲。2005-2007年牛市的背景是股权分置改革、经济发展强劲以及外资等增量资金涌入，该 期间交通运输指数涨幅跑输大盘，但航空和航运子板块跑赢大盘;2008-2009年牛市背景是国内推出“四万亿”等一系列经济刺激政策、经济数据逐步好转，该期间交通运输指数 涨幅跑输大盘，其中航运、物流以及航空板块表现较为亮眼;2014-2015年牛市的背景是在经济转型中的流动性宽松推动各类资产价格上行，该期间交通运输指数涨幅跑赢大盘， 其中航空以及物流板块表现最为强劲;2016-2017年是价值回归以及供给侧结构性改革促成的结构性牛市，该期间交通运输指数涨幅跑输大盘，但机场和铁路子板块跑赢大盘; 2019-2021年是科技、消费医药、新能源等核心资产轮番上涨的结构性牛市，该期间交通运输指数涨幅跑输大盘，其中航运以及物流板块表现相对更优。

国补政策实施效果和持续性 • 实施效果:1)中央1500亿元“真金白银”补贴消费者，实施细节各省市自由度高;2)国补短期刺激效应显著，9-11 月家电零售同比增速明显拉升。 • 政策持续性及销售拉动情况:1)预计政策将持续扩围，不断提高补贴支持力度，11月8日财政部部长表示2025年将 “扩大消费品以旧换新的品种和规模”，预计2025年以旧换新品类和支持将进一步扩充，未来家电等补贴品类增速有 望保持较快增速;2)我们测算得24/25年以旧换新有望撬动家电品类846/1482亿增量，撬动品类yoy+9%/15%，预计家 纺纳入国补后25年撬动296亿增量，撬动品类yoy+12%。 电商平台国补参与情况及增量预测 • 家电线上大盘概况:据奥维云网，2023年家电销售规模8498亿，yoy+3.6%，线上化率约50%，其中京东、淘天、拼抖 快合计约占线上渠道销售60%;分平台看，家电品类中京东平台占44%市占率最大，用户心智最强。其次淘天占32%， 拼多多占比17%，抖音在家电品类用户心智较弱

【印尼】2024年3季度，印尼FDI整体增速为17%。其中，渔业FDI增速居前;木材工业、电力、 燃气和供水以及食用作物及种植和家畜等行业的FDI平均增速为负。 【马来西亚】2024年3季度，资金净流入马来西亚的行业仅有农业、林业和渔业，达3.2亿林 吉特;其余均为净流出，其中流出最多的行业是制造业，达86.5亿林吉特。 【菲律宾】2024年9月，从3个月移动平均走势来看，菲律宾外商直接投资规模略有下降。其 中，再投资收益、债务工具和权益合计均呈下降态势。 【泰国】2024年2季度，海外资金净流入泰国的国家及地区中，净额投资金额最高，达6.7亿 美元;其次是中国和中国香港，分别为4.4亿美元和3.3亿美元。 【越南】2024年11月，越南接受外商直接投资最多的国家及地区有韩国、中国台湾和中国香 港等，投资金额分别为23.28亿美元、3.31亿美元和2.64亿美元。 【文莱】2023年，外商直接投资额为-0.5亿美元，逆差较去年有所减少;FDI同比增速由负转 正至82.5%，较去年增加325.3个百分点。 【柬埔寨】2024年1季度，柬埔寨获批固定资产投资总额达到17.6亿美元，其中，工业获批投 资8.6亿美元，旅游业获批投资5.9亿美元，服务业获批投资1.4亿美元，农业获批投资0.7亿美元

12 月理财规模季节性回落。我们测算，截至 2024 年 12 月末，理财规模合计 30.0 万亿元，12 月份理财规模环比下降了 0.2 万亿元，全年理财规模增量 3.2 万亿元。 我们认为，12 月理财规模降幅好于季节性规律，主要由于:1)11 及 12 月信用债行 情格外亮眼，固收类理财收益率阶段性很高，吸引资金买入，处于正反馈阶段;2) 金融业季度 GDP 核算方式优化调整，银行季末冲存款动力小幅减弱。 2024 年理财公司理财规模普遍增长。截至 2024 年末，理财规模前三的机构为:招 银理财、兴银理财和农银理财。2025 年农银理财、信银理财和工银理财均有望进入 理财规模 2 万亿阵营。大行理财公司中，建信理财的理财规模增幅较小，交银及中 邮的理财规模增幅突出。股份行理财公司中，恒丰理财、华夏理财和浦银理财的理 财规模增幅亮眼。城农商行理财公司之中，苏银理财持续领跑，理财规模位居首位， 宁银理财和南银理财位居第二、第三位。

食品饮料行业深度报告：居民健康观念升级，保健品行业迎来新机遇－保健品行业研究系列报告一

食品饮料行业深度报告－海外酒类研究系列报告

1、美债利率隐含期权波动率偏度与美债期货投机性净头寸走势分化。美国国 债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是我们观测市场利率 变动预期的观测指标。从 2024 年 12 月 19 日至 12 月 31 日，长期美债利率隐 含期权波动率偏度从 2.66%回落到 0.96%，而同期美国国债期货投机性净头寸 从-46303 手回升到-26342 手，显示出市场对美债利率的预期或出现分化。 2、全球 ETF 资金大幅流向美国股票资产。2024 年 12 月全球 ETF 资金净流 入股票和债券市场的金额分别为 1596.66 和 263.77 亿美元。具体来看，股票市 场中美国和中国分别净流入 1275.17 和 48.70 亿美元，日本、欧元区和印度分 别净流出 24.44、6.79 和 2.80 亿美元。全球 ETF 资金大幅流向美国股票资产， 或反映市场对特朗普当选后的前景持乐观态度。 3、高收益债信用利差处于历史低位。截至 2024 年 12 月底，美国高收益债信 用利差为 2.87%，处于历史极端低位，反映了市场对美国经济软着陆的预期。 值得注意的是，高收益债的发债主体为低信用等级的企业，偿债能力对利率环 境较为敏感。如果美联储降息不及预期，利率水平持续维持高位，可能导致企 业违约率上升。此外，信用利差处于历史极低水平也是市场过热的预警信号。 4、全球基金经理明显增加在美国、银行、股票以及保险上的仓位。根据 2024 年 12 月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比 11 月增加了在美 国、银行、股票、保险上的仓位，同时减少了在新兴市场、欧元区、现金以及 医疗上的仓位。与历史水平相比，全球基金经理在银行、保险以及公用事业上 的投资比例过高，同时在现金、能源和医疗保健上的投资比例过低。