核心观点： 2 月，美国核心通胀数据有所降温。其中，美国 2 月 CPI 同比录得 2.8%，预期中值为 2.9%，前值为 3.0%，是 24 年 9 月以来的首次回落。2 月 CPI 环比录得 0.2%，预期中值为 0.3%，前值为 0.5%。2 月美国核心 CPI 同比表现较 好，录得 3.1%，好于预期中值的 3.2%，前值为 3.3%。达到了 2021 年 5 月以来 的最低水平。

根据 CCMA，2025 年 2 月我国挖掘机主要制造企业共销售各类挖掘机 19270 台，同比增长 52.8%；其中国内销量 11640 台，同比增长 99.4%；出口量 7630 台，同比增长 12.7%。2025 年 1-2 月，合计共销售挖掘机 31782 台，同比增长 27.2%；其中国内销量 17045 台，同比增 长 51.4%；出口 14737 台，同比增长 7.37%。

通胀顺利回落，但商品通胀有回升风险。2 月 CPI 同比增速回落至 2.8%， 核心 CPI 同比降至 3.1%，为 2021 年 5 月来最低值。从分项来看，能源和核心 服务回落，而商品持平，食品略有回升。一方面，俄乌局势缓和，油价回落， 带动能源项通胀下行。另一方面，核心服务通胀延续回落趋势，主要受益于本 月交通服务价格同比回落，以及房屋项通胀的持续降温。2 月核心商品项通胀 较上月持平，不过，家具物资和服装价格环比增速有所走高，或反映了关税预 期下美国企业的重新定价行为。美国普查局的先行经济指标报告中显示 1 月 美国贸易逆差扩大，指向美国进口商已开始提前应对关税，关税对价格的冲击 或在未来逐渐显现。

东南亚旅游市场结构概览：除菲律宾及印度尼西亚外，东南亚主要国家旅游收入 绝大部分来源于国际旅游部分的贡献；其中泰国 2023 年入境旅游收入贡献占比 达 63.9%，为国家旅游收入最大来源；越南旅游市场收入主要依靠出境旅游，2023 年占比达 57.5%；马来西亚国际旅游结构相对更为均衡。

事件：2025 年 3 月 5 日，第十四届全国人大三次会议于北京召开，国务院总理李强作政府工作报告（以下将上述会议与同期召开的全国政协十四届 三次会议合称为“两会”）。我们对政府工作报告及多个关键部委参与的经济 主题记者会中的重要政策表述进行梳理及分析。

2025 年房企债务重组或迎高峰，并呈现出一些共同特征。近年来，受市 场销售承压、房企财务杠杆过高等因素影响，房地产行业信用风险事件 有所增长，根据 DMI News 不完全统计，截至 2025 年 1 月 16 日，已有 至少 80 家房企发债主体发生债券逾期或债务管理事项。违约房企融资 受到一定影响，并进一步对未违约民营房企的融资造成拖累。随债权人 对房地产公司偿债预期下修，我们预计 2025 年有望迎来房地产公司债 务重组的高峰且呈现出以下的重组趋势和特征：1）境内债重组方案向 境外债重组方案靠拢，相较于境外债务重组，此前境内债务重组的方式 较为单一，主要是通过债务整体打包的方式延后还款压力，并未压降债 务规模。预计后续房企境内债务重组将参考境外债务重组思路，设置现 金回购、股票经济收益权、交换为服务型信托等选项；2）削债幅度更 大；3）债务利息更低；4）展期时间更长。

2 月前百开发商销售跌幅有所收窄。根据克而瑞的初步数据，2025 年 2 月 前百开发商的全口径销售总额由1月的2,420亿元（人民币，下同）环比下 降 18.1%至 1,981 亿元。我们跟踪的 22 家主要上市开发商 2 月销售额略微 下滑，环比减少 3.9%。其中多数国企同比增速由负转正，而多数民企销售 额仍保持下跌趋势。2 月销售额排名前十开发商中，国企数量为 9 家，民 企仅 1 家（为龙湖集团，排名第 9 位）。在前 50 的房企中，前十个月国企 合同销售额市占率增加至 71.6%。

AMC深度参与行业盘活,仍需在政府赋能、管理重塑、引入帮手等方面共同努力：2021H2以来高杠杆房企陆续出现债务违约事件，监管部门鼓 励银行及AMC积极开展“保交楼、稳民生”工作，多地政府牵头联动地方AMC、地方国企等，成立房地产纾困基金；央行于2023年1月设立房 企纾困专项再贷款，定向给予五大AMC。其中，中国信达探索地产纾困相对积极，累计纾困规模较大，2025年1月中国信达与旗下地产平台信 达地产设立约200亿房地产行业存量资产纾困盘活基金，创新地产纾困业务及盈利模式。在实际项目纾困中，债务重组、引入投资人，融资 代建为AMC主要操作模式，不乏多个出险房企项目已顺利入市销售。但当前AMC自身财务杠杆、偿债压力相对较高，地产风险敞口较大，限制 其纾困意愿，同时还需在政府赋能（如土地调规）、管理重塑、引入帮手等方面。因此当前AMC纾困地产仍首选区域优质、有阶段性流动性 问题、预期具备盈利性的项目或资产进行纾困，如泰禾深圳院子、融创董家渡纾困项目（外滩壹号院二期）等。

1-2 月挖机内销增长 51%，非挖核心品种也有较好增长，内需复 苏超预期，3 月上游零部件公司排产紧密，预计 3 月工程机械内 销增长势头延续。我们认为国内市场有望进入周期向上，首先从 周期位置角度来看，2024 年核心品种销量相比周期高点已下跌 70%-80%，基数压力大大缓解；近期国内新增投资较好，2024 年 下半年开始资金到位、基建投资、开工小时数均向好，2025 年多 区域多种类型需求向好。从中长期更新换代角度来看，更新换代 需求为周期上行提供持续性，新一轮更新换代周期开始，且近几 年二手机出海数量大幅提升、设备更新换代政策加速老旧机型淘 汰，国内更新换代需求向上的确定性增强。

2025 年 1-2 月国内工程机械销量、开工超预期，短期具备良好催化剂 2025 年 1-2 月挖掘机（含出口）销量 31782 台，同比增长 27.2%；其中内销 17045 台，同比增长 51.4%。从开工端来看，2025 年 1 月小松国内开工小时数为 66.2 小时，参考往年春节月份数据，2024 年 2 月开工小时数为 28.3 小时、2023 年 1 月开工小时数为 42.5 小时，2025 年数据显著优于过去两年的春节月。销售端 与开工端均表现亮眼，这反映了工程机械下游回暖的趋势。