2022 年以来 ，地缘政治冲突加大，美国页岩保持资本开支纪律 ，OPEC+ 实际增产远低于配 额增长。俄罗斯受制裁或影响长期原油产量。2023 年，沙特 、俄罗斯及其他主要 OPEC+ 主要产油国联合减产，对油价形成了有力的支撑。而随着委内瑞拉、伊拉克实际产量的反弹、美国页岩油强势增产、全球石油消费预期下调，油价进入震荡区间。

矛盾日益显现，静待政策拐点。国内绿电由保量保价收购转变至入市竞价上网，当前电价侧主要由电能量价格+环境溢价-消纳支出构成。因其出力特征导致市场化电价折价，叠加辅助服务支出与消纳风险，市场对风光项目收益率存忧；而与此同时，双碳进程仍在加快，2 月习近平主席再次强调“以更大力度推动我国新能源高质量发展”；绿电收益率与建设目标的矛盾日益加重。参考容量电价出台前的火电，若要确保能源转型目标实现及运营商投资积极性，需环境价值合理回归。

一周行情概览：上周半导体行情领先全部主要指数。上周创业板指数上涨 1.90%，上证综指上涨 0.52%，深证综指上涨 1.30%，中小板指上涨 1.61%，万得全 A 上涨 1.19%，申万半导体行业指数上涨 2.13%，半导体行业指数领先主要指数。半导体各细分板块全线上涨，半导体材料板块上涨幅度最大。半导体细分板块中，IC 设计板块上周上 涨 5.4%，半导体材料板块上周上涨 7.6%，分立器件板块上周上涨 4.1%，半导体设备板块上周上涨 5.5%，封测板块上周上涨 5.4%，半导体制造板块上周上涨 3.0%，其他板块上涨 7.1%。

2023 年能源价格同比回落维持中枢，下半年阶段性冲高，但终端需求持续疲软，基础化工价差底部震荡。2023 年 Brent 现货均价 82.81 美元/桶，同比下滑 18.4%，单季度 Q4 均价 84.49 美元/桶，同环比分别下滑 5.08%、2.8%，原油价格全年维持中枢，下半年阶段性冲高；煤价景气逐步回归中 枢，2023 年市场均价 980.8 元/吨，同比下滑 22%，其中 Q4 煤炭需求旺季下均价环比提升 10.51%至 964.7 元/吨。化工板块 23 年盈利逐步触底，实现营业收入（剔除石油化工及民营炼化，下同）20038 亿元，同比下降 6.3%，实现净利润 1128 亿元，同比下降 46.1%，符合市场预期。其中，23Q4 下游逐步进入淡季，单季度化工板块营业收入 4930 亿元（YoY-5.8%，QoQ-4.9%），油头成本压力缓解，毛利率同环比分别提升 0.3、0.6pct 至 18.2%，但年底费用端拖累严重，导致行业实现净利润 122 亿元（YoY-56.3%，QoQ-61%）。

政策利好经济复苏，有色金属行业景气度持续上行。国内一季度实际 GDP 同比增速达到 5.3%，高于市场预期的 4.9%；4 月国内制造业 PMI 指数达到至 50.40%，继续维持在枯荣线之上。经济复苏叠加下游开工旺季来临，有色金属行业需求预期大幅改善，推动有色金属主要品种产品价格与行业整体景气度上行。而 4 月底的中央政治局会议，指出要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，优化房地产政策，这些措施均有利于巩固和增强经济回升向好态势，继续拉动有色金属需求与行业景气度改善。

本轮黄金上涨始于2022年10月，降息周期“N”型走势较为明显，我们认为当前位于N字型走势第三段。实际利率与黄金出现不对称性偏离，主要原因在于长短期利率倒挂引起“smart money”对美元及美债不信任，去美元化背景下，我国央行购金的持续增量也助力金价上涨。2024H2来看，避险情绪与信用风险对冲对金价托底，降息的实质性催化仍然存在。美元指数、实际利率开启下行周期将有力刺激金价的上涨，根据我们的定量模型测算，2024年底黄金或将冲击3000美元/盎司。从长期视角看，类比1970年黄金牛市，我们认为黄金当前处于Mania Phase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估，黄金短期斜率抬升型上涨未结束。推荐标的：山东黄金、中金黄金、银泰黄金、株冶集团。

低利率环境下 10Y 美债利率主要呈现以下特征：第一，10Y 美债利率在银行资产-负债利率区间波动，即使在 2008 年 10 月金融危机爆发期间，10Y 美债利率在下行至接近银行负债成本后也有回调压力。第二，主权债务风险、通缩压力上升、以及小幅加息后的货币政策预期转，是低利率环境下利率继续下行的主要动因。第三，10Y 美债利率在 QE 开始前下行较为顺畅，与通胀走低，市场宽松预期升温有关；而在 QE 期间，利率转向震荡乃至上行，可能由于市场担忧 QE 推动通胀、信用增速回升。

债券市场流动性相对充足，中上旬在缺资产行情主导下信用利差下探，但步入下旬，监管连续发声关注长期收益率变化，叠加多地稳地产政策出台，长端收益率开始回调，信用债各品种利差小幅走阔，目前仍处于历史低位。从期限利差来看，久期策略热度下降，各等级中短票期限利差多数出现不同程度回调；等级利差普遍下行，AA+和 AA 利差压缩幅度可观，且长端压缩幅度明显更大。

AI大模型市场表现与竞争格局发生变化，Kimi成为国产大模型曙光。市场上的大模型层出不穷，以Kimi为代表的产品凭借其在长文本处理领域的卓越能力，迅 速成为用户访问量最高的产品，打破了现有竞争格局。Kimi在中文领域对GPT-4、Claude等国际大模型展现出明显优势，并通过不断的技术迭代和用户体验优 化，实现了用户流量的激增和市场的快速扩张。公司认为，Kimi的AI-Native产品核心价值在于提供个性化交互，其长文本上下文处理能力(Long Context)能大 幅减少模型定制成本，解决90%的模型定制问题。

回顾与展望“科技+金融”三个时代：1）金融信息化：科技替代体力劳动。信息传播的速度和广度大大提高，大量的人工作业电子化，但受限于时代条件，互联网金融领域仍处于起步阶段，但打下了信息化趋势的基础。2）互联网金融：科技延伸人类触角。大量信息科技公司利用信息传播的速度和广度大大提高，大量的人工作业电子化利用网络技术汇集海量用户和信息变革传统金融渠道，和讯网、金融界、证券之星等垂直财经网址厚积薄发，而在移动互联网时代，依托流量实现金融业务中的资产端、交易端、支付端、资金端的互联互通，东方财富、同花顺和华泰证券大放异彩。3）AI金融：科技辅助脑力劳动。大量原有的金融业务通过大数据、云计算、人工智能、区块链等新技术来改变传统的金融信息采集来源、风险定价模型，金融科技资金投入年均复合增速快，非银金融机构技术资金投入占比逐年提升，金融AI大模型引领金融科技范式将迎来变革。