盈利能力和 PB 修复为行业 19 年主线，当前价格或仍未反映 5G 新技术周期溢价。行业分析框架：短期 PB 估值波动，长期取决于 ROE，传媒公司 ROE 多与净利率相关。长周期中需求端受限于人均收入和消费人口结构，供给侧变化主要是技术周期迭代和监管政策。

一、传媒：PB-ROE 定底，5G 技术创新带来向上弹性 .. 7

（一）行情复盘：前低后高，子行业互联网、游戏涨幅领先 ... 7

（二）行业整体处于底部，ROE 在2019 年呈现回升迹象. 8

（三）用PE、PB 指标锚定各个子行业的估值水平：当前仍处于历史底部 ... 10

（四）我们认为行业ROE 的决定因素将逐步由监管切换至技术新周期 .. 14

二、游戏：今年向上行情的本质来源于监管放松下的ROE 上升驱动，明年5G 将引领底层媒介迭代... 17

（一）行业复盘：ROE 在2019 年回升明显，当前估值仍处于历史底部 . 17

（二）整体行业增速稳健，未来预期5G 核心应用场景云游戏将提振估值 . 18

三、影视：监管决定短期行业走势，内容制作侧静待行业环境回暖 .. 22

（一）行业复盘：当前PB 处于绝对底部，ROE 核心依赖毛利率改善 . 22

（二）长视频行业：监管+短视频+广告疲软让2019 年行业整体平淡 .. 24

（三）展望未来：5G 或带来超高清视频的变革，2020 年制作公司有望迎来部分剧集减值的冲回... 24

四、营销：媒介更迭将持续进行，回归广告主本质需求 .. 27

（一）板块行情：PB 已跌至2013 年以来最低水平，静待业绩回暖 . 27

（二）行业：媒介端看，更迭持续进行；需求端看，快消品投放可持续挖掘 ... 30

五、院线：单屏拐点驱动盈利回升，ROE 有望改善 .. 33

（一） 院线板块PB-ROE 变化趋势回顾 . 33

（二） 单银幕产出下降是导致院线资产ROE 下滑的主要因素 ... 34

（三） 院线板块即将迎来供给侧驱动的单银幕产出拐点 . 37

（四） ROE 持续改善，PB 估值得到修复，短期关注春节档催化 . 40

六、教育：优选好赛道龙头标的，关注在线教育行业 ... 44

（一）板块行情： 优质稀缺标的强者恒强 .. 44

（二）行业：关注职业教育及在线教育赛道，优选好赛道绝对龙头 .. 45

七、广电新媒体：大屏场景价值回归，体育大年驱动增长 . 48

（一）板块行情：有线电视板块ROE 短期难提，新媒体运营商盈利水平高于有线... 48

（二）行业：大小屏体验差异化驱动回归大屏，体育大年关注IPTV/OTT . 49

八、出版：ROE 拐点取决于资产运作效率，三条主线挑选龙头公司 ... 52

（一）行情复盘：估值位于历史底部，ROE 拐点取决于资产运作效率 ... 52

（二）在线阅读：免费阅读模式带来增量用户，短期面临盈利阵痛 .. 54

（三）投资建议 .. 57

风险提示 ... 59