下游服饰消费需求升级推动纺织制造产业模式升级，本篇报告对产业升级趋势下龙头公司核心竞争要素进行了梳理及测算，同时指出龙头中长期估值提升的逻辑在于技术持续革新带来的产品结构升级及海内外产能配比优化带来的规模化成本优势的体现，重申优质制造商申洲国际、百隆东方、健盛集团投资逻辑。

一、行业运行情况：外需复苏驱动出口回暖，汇率贬值提升业绩弹性... 6

1、需求端：外需复苏驱动出口回暖...... 6

1）外需：美日回暖延续，贸易战短期影响有限..... 6

2）内需：服装消费自 2018 年中期开始呈放缓迹象... 8

2、供给端：行业扩张保持谨慎，产成品库存 Q3 起略有抬升..... 9

3、成本端：内棉短期走弱，中长期国储补库或使内外棉产生联动上涨预期.... 10

1）内棉价格：短期走弱，中长期看涨..... 10

2）外棉：全球棉花库存消费比继续调减，价格走势长期看涨..... 11

4、汇率贬值短期将加大出口型纺企利润弹性...... 11

二、发展趋势展望：产业升级趋势下，强研发/精益管理/前瞻布局东南亚者有望胜出12

1、低附加值环节向东南亚转移，享受低制造成本红利..... 13

1）越南纺织制造业迅速发展，已成为出口支柱产业.... 13

2）制造成本低、税负低、贸易环境友好是越南快速发展的核心原因..... 13

3）国内纺织制造龙头加快东南亚产能布局，享受低成本发展红利.. 16

2、品质消费时代来临，拥有研发&精益管理优势的龙头有望获得高估值溢价...... 17

1）品质化需求升级，订单向优质龙头集中趋势愈发明显..... 18

2）高端产能通过强研发&精益化管理打造长期核心竞争力，获得高估值溢价..... 18

3）优质供应商竞争核心要素总结... 19

三、重点公司投资逻辑...... 21

1、申洲国际：研发创新与扩产提效拉动市值十年百倍.... 21

1）申洲竞争优势总结：强研发/垂直一体化精益生产/前瞻海外扩产构建高竞争壁垒 21

2）十年百倍之路：研发创新及增产提效是估值提升之本...... 23

2、百隆东方：越南产能释放促收入增长 汇率贬值增加利润弹性.... 26

1）产品：加强研发投入 构建产品护城河..... 26

2）客户阵容强大，集中度呈提升趋势..... 27

3）产能：前瞻布局越南 规模效应逐步体现.... 28

4）投资建议..... 28

3、健盛集团：优质贴身衣物制造商，产能释放助力业绩成长..... 29

1）袜类业务：优质客户资源&前瞻越南布局构建竞争壁垒.... 29

2） 进军无缝内衣制造领域，开启贴身衣物全品类布局之路..... 29

3）投资建议及估值..... 30

四、风险提示..... 31