铜矿产能周期下行，冶炼周期错配，全球铜供给告急。2016 年开始铜矿增速开启下行周期，预计到2021 年才能结束。2019 年由于新投项目不足，加上全铜矿老龄化导致的多个大型铜矿减产，可统计铜矿产量边际增加25 万吨，实际增速或不足1%，精炼铜增速仅1.8%，铜供给缺口明显。本轮供给周期下行过程中，由于矿产端和冶炼端周期错配，全球铜精矿库存消耗迅速，矿山与冶炼供需失去调节弹性。进入2019 年矛盾逐渐显露，TC 连续下跌至冶炼厂成本线附近，精炼铜供给紧张预期升温，铜价正在酝酿一场突破式上涨行情。

行业周期：铜矿增速下行冶炼独木难支，供给缺口出现  1

铜矿产量周期下行，铜精矿低库存供给蓄水池失效  1

中国冶炼行业崛起，铜冶炼与矿企独立运营，TC 成为重要预判指标 ............ 2

供给端-矿产：全球铜矿老龄化，铜产能紧缩供给趋紧 .. 4

铜资源储量概况及分布 ..... 4

中国铜资源匮乏依赖进口，冶炼产能不断壮大........ 5

中国矿企出海，优质铜矿资产进入收获期 . 6

铜矿老龄化遭遇空档期，产量进入低谷 ..... 7

供给端-废铜：进口政策收紧，废铜供给量减价增 .......... 9

再生铜供给举足轻重，进口政策左右废铜供给........ 9

政策趋紧进口六类废铜前途不明，海外拆解产能转移初现  10

进口废铜同比仍然减少，年内六类供给难补缺口 .. 12

供给端-冶炼：铜冶炼产能充足，高增长导致盈利陷入困境 ...... 13

冶炼产能快速增长，产能相对充足盈利能力偏弱 .. 13

消费端：需求稳定增长，预期差助推铜价 ....... 16

需求周期决定行情等级，地产基建增速奠定基调 .. 16

二季度需求快速回归，消费迎来预期差行情.......... 18

相关上市公司分析 ..... 20

矿端冶炼盈利能力失衡，铜矿业务占比至关重要 .. 20

纯铜矿标的稀缺，看准铜价提前布局 ....... 21

投资评价和建议 ......... 23

风险分析 ....... 23