本篇报告我们详细分析了美国优秀SaaS 企业的商业模型，增长动 力及竞争态势，并从基本面出发研究了其估值方式。另对中国SaaS 行业路径做出探讨。 美国SaaS 长期高估值源于其优秀的商业模式：具体体现在：1）同 边及跨边网络效应显著，规模形成护城河。根据SaaS 企业所处赛 道，其可产生同边（比如zoom）、跨边（比如salesforce）、数据 （比如snowflake）等多种网络效应；2）客户转换成本高，其有助 于留存现有客户。我们样本中36 家SaaS 公司净美元留存率（NDR, net dollar retention）介于 80% 到 130% 之间，中位数超过 100%，与 初始上市时的水平基本持平；3）规模效应强、经营杠杆显著，即 随着收入增加，边际成本显著下降，及运营杠杆体现明显。因此成 熟的SaaS 企业如Adobe, Zoom, Oracle 大多保持70%-80%毛利率以 及20-40%净利率水平；4）订阅及预付模式下、现金流状况好，得 以支持未来发展，并促进了以产品价值为核心的良性竞争局面。因 此，我们认为远期企业价值/营收倍数（forward EV/S）是为SaaS 企业估值较为合适的方法，其考虑了SaaS 企业强劲的现金流创造 能力，以及订阅模式和网络效应带来了收入增速确定性，并避免了 高增长阶段 SaaS 公司的负利润率情况（因其投入前置，且收入确 认较为缓慢）。长期来看，EV/S 由企业定价权与利润水平所决定- 在5%的永续增长以及30%利润率假设下，SaaS 企业远期EV/S 可达 6~8x。