人类文明传承依赖于有组织的群落，材料是构建城镇的基石。水泥作为人类消耗量最大的材料，广泛应用于住宅、道路桥梁和市政基础设施。从全球的角度来看，基于城镇化后期的翻新和维修需求，发达国家人均水泥需求量整体维持在200-400Kg；纵观美国城镇化的历程，城镇化过程中基于市民衣食住行的需求，住房和基建的投资推动水泥需求量的增长；长期来看，城镇化后的水泥需求量疲软不可避免；考虑到下游市场存在较大的改建、翻新需求，水泥需求量有望长期维持在一个相对均衡的水平。

1. 水泥工业依赖城镇化，长期需求有望走平 ... 5

1.1. 纵观全球：水泥需求与经济发展程度相关.. 5

1.2. 聚焦美国：城镇化后期水泥需求整体平抑.. 6

2. 追溯百年发展史，竞合价稳是主旋律 . 9

2.1. 美国市场：百年工业史记录产业变迁... 9

2.2. 日本市场：本土企业寡头垄断的典范. 14

2.3. 台湾市场：寡头垄断稳定岛内供需结构... 17

3. 水泥沉浮录：百年基业打造建材巨人 ... 19

3.1. 产业结构：龙头一体化表现较强的抗周期特性. 19

3.2. 行业估值：海外龙头估值高回报率丰厚... 21

3.3. 对标国内：华东寡头垄断下供需参考海外龙头. 23

4. 风险提示 ... 24