1. 国内百货复盘：零售线下回归，发展仍仅至半程.8

1.1. 行业发展史：电商冲击消退，线下消费回流，百货现已处第五阶段...8

1.2. 竞争格局：行业高度分散，龙头异地扩张+并购+国企改革下集中度有望提升...11

1.3. 周期性复盘：可选消费属性受宏观影响，前两轮周期约滞后0~3个月...12

2. 对标美日：百年发展使得线下高度成熟，行业沉浮间龙头成长分化.14

2.1. 美国百货：百年发展网络高度成熟，电商冲击下折扣百货发展分化.14

2.1.1. 百货行业：百年发展且无政策压制，多业态分工明确且网络高度成熟.14

2.1.2. 标的层面：折扣百货龙头TJX强势崛起，梅西百货数字化+自有品牌推进...19

2.2. 日本百货：政策解禁但遇经济低迷，百货业态持续萎缩.24

2.2.1. 百货行业：政策限制使得百货店数量有限，泡沫经济破裂后行业持续萎缩...24

2.2.2. 标的层面：高岛屋强化百货多业态协同，龙头永旺转型金融和地产租赁...27

3. 展望未来：国企改革为亮点、数字化提效及购物中心下沉为趋势..35

3.1. 趋势一：混改持续推进，国企百货标的效率有望迎来提升...35

3.2. 趋势二：数字化转型推动门店增收+提效，龙头优势有望扩大.37

3.3. 趋势三：经营模式目前以联营为主，自营占比中长期有望逐步提升.40

3.4. 趋势四：百货业态持续购物中心化，主题场馆编辑等优化体验..42

3.5. 趋势五：中产人数持续增多，购物中心下沉三、四线城市潜力大..43

4. 估值分析：相对和绝对估值下，百货行业均处于历史较低水平..45

4.1. 相对估值：百货行业PE、PB、PS、PCF四大估值均处历史低位...45

4.2. 绝对估值：天虹、王府井DCF下每股价格均低于现价..46

4.3. 资金层面：百货基金持仓目前处于历史低位，机构关注度同样较低.48

5. 投资建议：重点推荐有望全国扩张的龙头天虹、王府井.49

5.1. 天虹股份：18年整体业绩+25.92%符合预期，内生外延助力成长可期...49

5.2. 王府井：5月数据回暖且有望持续改善，19年开店提速短期承压长期利好..49

6. 风险提示..50