上半年股、债、汇、商交易的宏观变量组合是实体数据下行、政策克制但流动性充裕。展望下半年，虽然仍有诸多不确定性，例如政策发力的具体节奏，美国经济衰退的幅度难以预测，但我们认为下半年概率较大的一种宏观组合是，经济数据下滑收敛，政策能动性高于上半年，流动性宽松贯穿全年。回顾今年前两个季度，我们会发现一季度经济向上弹性最高，二季度经济反复，展望未来两个季度，三季度经济斜率或出现走平，四季度不确定性较大。如果说一季度交易强数据和强预期，二季度交易弱数据和弱预期，那么三季度经济数据变化预计不大，真正牵动交易的核心矛盾再度落脚到政策。只不过本轮政策等待过程中，市场需要更多耐心。

1 上半年交易的主导变量是流动性和预期................................................................................................................... 3
1.1 市场交易流动性并博弈政策预期.................................................................................................................................................... 3
1.2 宏观背景是数据下行、政策克制但流动性充裕........................................................................................................................... 5
2 当下并非处于一个简单的库存周期.......................................................................................................................... 7
2.1 库存周期并非当下的主要矛盾......................................................................................................................................................... 7
2.2 国内的主要矛盾在资产负债表......................................................................................................................................................... 9
3 下半年经济底？我们有两大关键判断..................................................................................................................... 11
3.1 判断一，下半年经济内生动能不太可能大反弹......................................................................................................................... 11
3.2 判断二，Q3 经济悲观预期或收敛，Q4 仍存不确定性............................................................................................................ 12
4 下半年政策底？需要足够耐心等待政策出牌.......................................................................................................... 13
4.1 未来政策的施政逻辑和框架........................................................................................................................................................... 14
4.2 预计政策的发牌节奏不同以往....................................................................................................................................................... 15
5 下半年比较确定的交易机会还是来自分母端.......................................................................................................... 17
6 风险提示.............................................................................................................................................................. 18
插图目录.................................................................................................................................................................. 19