今年以来煤炭供需超预期，一方面受制于安监环保较严的力度，在建矿投产进度较慢，供给端释放也并不快，前 5 月全国原煤产量仅小幅增长 4.0%，进口煤近 2 月增速也大幅回落；另一方面，需求也好于预期，1-5 月火电发电量、粗钢产量累计同比分别上涨 8.1%和 5.4%。

上半年回顾：供需持续超预期，煤价强股价弱.5

煤价：各煤种均价同比继续上涨，焦煤、无烟煤价格提升幅度更大..5

供需：下游需求普遍好于预期，供给端释放并不快...6

股价：年初至今煤炭板块略跑输大盘，龙头公司表现相对较好...7

政策变化：受供给政策影响，供给端弹性正在提升...9

供给：17 年以来供给端增长并不明显，产量和进口量相比供给侧改革之前仍有明显下降.9

重要政策回顾：去产能叠加先进产能释放，政策对供给端调控力度加大.10

煤电对比：动力煤板块盈利仍有提升空间，估值修复远不及火电板块.14

盈利：动力煤板块仍有近20%的修复空间，火电板块近2 年盈利远好于上一轮周期低点..14

估值：无论PE 还是PB，动力煤板块估值修复均远不及火电板块..16

海外对比：国内盈利和估值恢复速度低于海外..19

盈利：16 年以来国内盈利恢复速度低于海外，18 年或有改善..19

PE：相较于海外，A 股煤炭上市公司PE 相较于历史平均折价最多，国内18 年估值进一步走低...21

PB：中国A 股煤炭上市公司最新PB 相较于历史平均折价最多...24

行业预判：中长期供需或紧平衡，行业负债率仍较高，煤价有望维持中高位..26

供需：预计下半年供需继续向好，中长期有望保持平衡偏紧状态...26

负债：行业整体有息负债未明显下降，偿债能力偏弱，煤价大幅下行或将引致债务风险...29

观点：行业供需紧平衡，煤价有望维持高位，估值仍在底部..31