17 年下半年以来，国际油价走出一波 20 美元/桶级别的反弹，总体经历三个阶段：一是自 6 月底开始，沙特带头减产减出口，减产协议执行重回正轨，带动原油超跌反弹；二是夏季需求旺季，库存持续下降支撑油价；三是地缘政治和突发不可抗力因素开始扰动油价，地缘政治溢价的放大效应持续显现。

一、17H2 油价表现亮眼，当前油价暗含地缘政治溢价... 4

（1）6 月底-7 月底的超跌反弹阶段.. 4

（2）7 月底-9 月底的需求旺季+美国大飓风. 4

（3）10 月至今，地缘政治溢价持续发力... 5

二、美国原油产量创历史新高的判断已经兑现. 7

（1）页岩油的“韧性”超强，技术进步驱动成本下降... 7

（2）钻机数与产量的关系非线性，我们预计的700 台目标早已突破.. 8

（3）我们对美国原油产量创新高的观点已经兑现，页岩油进入狂飙模式.. 10

（4）美国原油出口量迈上新台阶，或成为“新常态” . 11

三、OPEC 减产协议或提前进入“后减产时代” . 13

（1）减产协议虽延长，但实际成果低于预期. 13

（2）俄罗斯成为影响减产协议走向的关键. 14

四、18 年油价中枢上移，但博弈仍是主旋律. 16

（1）库存：Brent/WTI 远月深度贴水，18 年上半年完成去库存可能性较大. 16

（2）供给：美国页岩油仍有潜力，Permian 盆地未来1-2 年没有天花板.. 19

（3）地缘政治因素持续发酵：中东局势——沙特权力更迭，伊朗战略收缩. 22

（4）地缘政治因素持续发酵：委内瑞拉违约风险大.. 24

（5）18 年油价：又复制V 型走势？ . 24