未来发展战略：区域下沉+外延并购+技术提升，均为两家人服巨头的未来战略，发展方向趋同。

投资建议：国内灵活用工行业迎来中长期行业发展红利，重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华。

1. 灵工猎头构筑利润核心，区域下沉+并购+技术提升为发展战略 .......................................... 5

1.1. 公司是大中华区最大人资企业，为国内灵工市场开拓者............................................. 5

1.2. 四大业务相辅相成，打造一站式人力资源服务........................................................... 6

1.3. 灵工+猎头+RPO+员工培训，“一站式服务”强化竞争优势........................................... 8

1.3.1. 人才寻猎：合伙人机制把控业务，大中华区营收排名第3 位............................. 8

1.3.2. 灵活用工：17 年共派出28000 名灵工，规模位居国内前列并快速增长............. 9

1.3.3. 招聘流程外包：体量较小但增长快速，为公司“一站式服务”重要一环 .............. 10

1.4. 管理机制：合伙人机制留住核心高管，一线城市为目前业务核心..............................11

1.5. 发展战略：业务下沉二三线+战略并购+技术提升+品牌及营销建设 .......................... 13

1.5.1. 一线城市市占率尚具提升空间，二线城市已开始孵化新增长点 ....................... 13

1.5.2. 上市募资助推外延并购，服务提升+业务互补+地理拓展为并购核心目标......... 13

1.5.3. 三领域提升技术实力，形成完整数字人力资源技术链 ..................................... 14

1.5.4. 线上营销开辟新路径，提升品牌影响力强化竞争优势 ..................................... 16

2. 人力资源行业：灵工市场高增长亮眼，行业集中度有望持续提升...................................... 17

2.1. 人服市场四大类：人才猎聘、灵活用工、招聘流程、其他服务 ................................ 17

2.2. 灵工增速子行业居首，需求+政策推动人服持续龙头化集中 ..................................... 18

2.3. 四层面推动人资市场未来扩张，灵工行业增速有望继续领跑.................................... 20

2.3.1. 供需向好、产业升级、政策推动、灵工大发展推进人力资源服务市场发展 ...... 20

2.3.2. 人资各子行业2017-22 年均有望高速发展，灵工市场占比预计继续提升......... 22

3. 万宝盛华与科锐对比：科锐灵工成长快速，未来战略基本趋同 ......................................... 25

3.1. 灵工业务：万宝盛华品牌具备先发优势，科锐近年来快速追赶 ................................ 25

3.2. 客户构成：科锐国际的国企占比更高，外资企业预计均仍占多数存量...................... 26

3.3. 两家企业战略方向基本一致，均为外延并购+下沉二三线+技术提升......................... 27

3.3.1. 科锐万宝纷纷上市募资，外延并购进程或有望提速 ......................................... 27

3.3.2. 一线城市是两家公司存量核心，下沉二三线中长尾市场为共同战略 ................ 28

3.3.3. 技术创新提效+“一站式服务”已成龙头发展共识 ............................................... 28

4. 投资建议：重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华........................................................... 29

5. 风险提示.......................................................................................................................... 2