三四线销售回暖，及其可持续性超市场预期，将带来板块的估值修复行情。目前市场认为三四线销售回暖仅为昙花一现，还未充分意识到政策的结构性分化带来的基本面复苏；而我们认为三四线销售数据不仅受益于返乡置业及一二线溢出的购买力，还受益于产业结构调整下人口结构的重新分配。本次市场预期的扭转慢于基本面复苏，三四线后续的强劲数据将带来预期修正引起的估值修复行情。

投资逻辑.......3

1. 三四线政策宽松，总体指向去库存.....5

2. 供需好转，销售回暖，三四线加速去库存......6

2.1. 三四线库存结构转好，近期销售回暖......6

2.2. 返乡置业及一二线溢出的购买力直接拉动销售.....8

2.3. 深层次原因：生产要素重新分配带来人口结构二次调整.....8

3. 行业悲观预期即将扭转，带来估值修复行情......10

3.1. 后周期时代地产投资四阶段论.......10

3.2. 为何本轮基本面复苏领先于市场预期扭转？.....12

3.3. 预期修正将带来估值修复行情......13

4. 投资建议.......17

4.1. 主题领军，京津翼起......17

4.2. 龙头业绩稳健，分红可期......18