水电集可再生性、清洁高效、安全性高、稳定度高、价格低廉等多种优势于一身，是性价比最高的能源，近百年来全球大力推广水电开发并取得了巨大进展。中国水电开发同样取得辉煌成果，无论从水电消费量、累计装机容量还是新增装机容量，我国均处于全球第一，是全球水电第一大国。

1 水电是最优能源，中国装机量全球第一 ... 5

1.1 水电是性价比最高的清洁能源 ............... 5

1.2 中国已成为水电第一大国，处于绝对领先地位 .... 8

2 水电—高壁垒、现金牛和稳定成长 ......... 10

2.1 行业壁垒高，竞争格局已确立 ............. 10

2.2 收入成本结构决定水电拥有更充沛的现金流 ...... 13

2.2.1 多种电价定价机制并存，来水量变化致收入存不确定性 .......... 13

2.2.2 开发成本决定折旧利息规模，盈利能力强的企业受加息影响小 .............. 17

2.2.3 水电资产拥有充沛的现金流 ......... 19

2.3 盈利能力随时间增长而持续提高 ......... 20

2.3.1 资产负债结构的持续改善带来利润增长 ...... 20

2.3.2 资产折旧和使用年限错配隐藏真实利润 ...... 20

2.3.3 对外投资有望提升公司盈利水平 . 22

3 优质大水电极具稀缺性，三家公司具备全球核心资产特质 . 23

3.1 水电建设增速已放缓，增量开发接近尾声.......... 23

3.1.1 国家政策引导水电发展增速放缓 . 23

3.1.2 弃水+开发成本阻碍西部水电大规模开发 .... 24

3.1.3 水电开发接近尾声，优质大水电增量近乎为零 .......... 28

3.2 增量有限背景下存量优质大水电极具稀缺性 ...... 31

3.3 三家公司拥有全球核心的水电资产 ..... 32

3.3.1 国内水电运营期更长，国内拥有全球最优质的水电资产 .......... 32

3.3.2 长江电力、国投电力等企业控制着全球水电的核心资产 .......... 33

4 优质大水电价值明显被低估 ..... 39

4.1 重置成本法 ............. 40

4.2 绝对估值法 ............. 41

5 推荐标的介绍 ............. 42

5.1 长江电力：全球最大水电公司，股息率行业第一 .............. 42

5.1.1 三峡集团控股，全球最大水电公司.............. 42

5.1.2 经营业绩稳定，股息率行业第一 . 44

5.1.3 持续进行投资布局，积极拓展配售电和海外市场 ...... 46

5.2 国投电力：雅砻江是公司核心资产，火电业绩已在底部 .. 47

5.2.1 水火并济、风光互补的综合电力上市公司 .. 47

5.2.2 雅砻江水电是国投电力核心资产 . 48

5.2.3 火电业绩已处于底部，未来有望反弹.......... 50

5.3 华能水电：国内第二大水电公司，电价存提升预期 .......... 51

5.3.1 第二大水电上市公司，未来增量可期.......... 51

5.3.2 云南电价有望提升，公司业绩处上升趋势 .. 52

6 风险提示 ..... 52