展望下半年，我们认为低库存下调控难以大松，但求稳之下政策边际改善可期，比如上半年各地人才新政、公积金额度提升以及棚改力度超预期等刚改类的对冲政策将推动下半年需求稳定，并预计供给端政策也或将有所修正；目前行业连续去库存已超40个月，低库存+刚改政策支持将确保去化率稳定，随着房企推盘加速，2-3季度同比基数逐渐回落，后续成交或将逐步改善；而虽然资金持续收紧之下，但龙头房企的压力不大，而土地市场溢价率正出现趋势性下行，并融资集中度跳增也将推升拿地集中度，从而推动销售集中度提升。我们维持房地产小周期延长框架以及供给调控推升集中度的逻辑，对比沪深300估值、H股地产估值以及国际房地产估值，目前A股蓝筹估值已经处于底部、难以出现2014年的估值陷阱而杀跌估值，而更高预收款以及集中度跳增赋予龙头更高的业绩释放能力，后续龙头估值理应修复，重申看多地产龙头&蓝筹，并维持板块“推荐”评级，维持推荐龙头&蓝筹：新城控股、招商蛇口、保利地产、万科A、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。

前言&投资概要........11

一、政策面：政策难以大松、但边际改善可期，地方对冲政策频出促需求稳定.........12

（一）政策基调判断：低库存下调控政策难以大松，但结构性边际改善可期，如供给端和刚改政策.....12

1、政策基调总体趋于缓和，稳杠杆+抑投资+保障刚改是目前主基调......12

2、低库存下政策难以大松，但结构性边际性改善可期，如供给端和刚改政策.......14

（二）调控政策：本轮周期中楼市调控已百余次、持续22个月、覆盖88县市，达史上最严....15

1、以往两轮调控分别持续21和16个月，中央主导、地方一致行动性强........15

2、本轮调控已持续22个月，覆盖城市陆续扩围+新增限售打击投资性需求......17

3、政策打压与低库存同行，一二线摇号购房表明供不应求现象仍然存在........20

4、长效机制逐步建立：房地产税落地仍需假以时日，租售并举或局限于核心一二线城市........21

（三）对冲政策：人才新政、落户放宽、公积金额度提升、棚改政策保障刚改需求.......28

1、人才新政+落户放宽加速户籍城镇化，推动购房需求释放、体量可观.....28

2、公积金额度提升保障首套刚需，预计后续刚需按揭政策或也有望修正.....34

3、棚改力度超预期、能级逐步下沉，18Q1棚改贷款投放额已达到17年的36%........36

二、基本面：供应逐步增加、需求保持稳定，拿地集中度继续推升销售集中度........39

（一）供需情况：供给端调控导致行业持续去库存，成交/推盘比持续高位显示去化率稳定......39

1、库存情况：短期库存、中期库存、房企存货等指标均反映本轮行业去库存长于以往周期.......39

2、供需情况：供给端调控导致了供给持续处于偏紧状态，成交/推盘比持续高位显示去化率稳定......42

（二）投资情况：住宅补库存对冲资金约束，并考虑土地购置费影响，维持18年投资6%判断....44

1、投资数据现状：投资保持高位，开工明显放缓、受资金影响较大........44

2、投资数据预计：住宅补库存对冲资金约束，并考虑土地购置费影响，维持18年投资6%判断.......46

（三）销售情况：龙头与全国销售背离促集中度提升，人才新政保证需求稳定，维持18年销量0%判断.......47

2、销售数据预测：龙头与全国销售背离促集中度提升，人才新政保证需求稳定，维持18年销量0%判断.49

3、龙头销售表现：龙头&蓝筹销售好于全国、集中度再提升，高频数据预示5月销售再提升....50

（四）价格情况：本轮房价上涨周期长于以往，低库存下价格依然表现较强.......52

1、一手房价格：本轮新房房价上涨周期长于以往，低库存下新房价格依然表现较强.....52

2、二手房价格：本轮二手房房价上涨周期长于以往，低库存下二手房价格依然表现较为稳定.....55

（五）土地市场：土地成交增速放缓，供需关系有所改善、溢价率趋势性下行......57

1、土地供应：18年1-4月住宅类供地累计同比+36%，其中纯住宅同比+35%.......57

2、土地成交：1-4月住宅类土地成交累计同比+7%，其中纯住宅同比+12%........59

3、土地供需：4月地价环比、同比上升、溢价率低位略有回升，市场回归理性趋势不改.......61

（六）土地集中度：拿地集中度跳增推升销售集中度，维持龙头销售额或再翻番判断......63

1、主流15家龙头房企的拿地集中度由15年的11%提升至17年的46%.......63

2、行业土地成交缩量的背景下，龙头房企呈现的是主动进攻性的拿地策略......64

3、通过拿地集中度提升预测销售：拿地集中度跳增将推动未来3年龙头房企销售额翻番.....66

（七）财务情况：板块预收款高增保障未来业绩释放，毛利率高位再升、净负债率可控上行.....66

1、业绩高位再提升，预收款覆盖营收倍数达到8年来新高.......66

2、毛利率高位再升，积极补库存之下负债率可控上行........68

三、资金面：行业资金趋紧，开发端和购房端都呈现龙头融资集中度提升快增........70

（一）开发端-行业融资渠道变迁：15-16年公司债为主，17年ABS和中票是主流.......70

1、15-16年公司债门槛放开、17年转向境外融资，融资集中度从16年的20%跳增至17年的28%.........70

2、ABS和中票成为主流融资渠道，规模性企业更具优势.......73

（二）开发端-房企融资渠道构成：银行贷款+公司债等占比81%，低成本融资渠道保证成本可控上行.....76

1、银行贷款有保有压，“白名单”房企融资渠道仍然畅通.......76

2、银行贷款+公司债、中票等占比稳定在80-85%，考虑预收款后融资成本更低.......78

（三）开发端-融资成本变动对业绩的影响：新增融资成本变动100bp对业绩影响约为1-2%......80

1、过去三年中，融资成本下移对业绩的平均影响在1%左右......80

2、面向未来，假设新增融资成本上行100bp，对业绩平均影响在2%以内.......81

（四）购房端：按揭收紧但需求仍在，稳杠杆之下悲观预期有望修复......81

1、销售回款增速放缓，但定金和预收款仍较强表明需求仍在........81

2、18Q1按揭同比降幅收窄，稳杠杆之下悲观预期或有所修复........84

四、估值面：板块估值触底，业绩中枢上移+估值体系重构推动估值理应修复........86

（一）板块估值回落至2011年以来低谷、在12-13倍区间震荡，明显低于国际均值20倍.....86

1、板块vs.沪深300：板块目前估值回落至12-13倍，6年来首次低于沪深300估值.........86

2、国内vs.海外：横向对比，目前估值明显低于国际房地产板块估值均值20倍.......87

3、A股vs.H股：A股龙头估值首次低于H股、蓝筹估值区间接近，均达到史上新低.......88

（二）销售和预收款连续高增保障结算，14年估值陷阱难再现，目前龙头估值普遍低估.....89

1、预收款高增，业绩锁定性更强，H股预收款加速结算、业绩释放已见成效......90

2、连续2年零4个月销售高增，板块周期延长、个股业绩波幅收窄.......91

3、价格高位刚性，本轮周期中存货减值压力大幅减小.......92

4、地产当年PE与后一年业绩强相关，高业绩增速下龙头估值理当修复..........93

（三）估值重构：估值递进三层次，从beta转向alpha->从NAV转向PE->从结算PE转向销售PE......94

1、估值重构第一层次：供给调控推动龙头的估值将由beta转向alpha.......94

2、估值重构第二层次：低库存+价格敏感性削弱+集中度跳增推动估值从NAV转向PE.......95

3、估值重构第三层次：销售跳增+结算滞后将推动龙头估值从结算PE转向销售PE.....96

五、投资建议：行至水尽处，坐看云起时，维持行业推荐、并重申看多龙头.......99

六、风险提示：房地产销售超预期下行，政策调控超预期加码.......99