2016-2018 年景气上行周期应该分为两个阶段，第一阶段 2016 年初到年底，由于货币放松和地产景气上行，水泥需求回升带来行业景气好转；第二阶段 2016 年底到目前，2016 年底供给侧改革大背景下，行业一方面严控新增产能，一方面开始推行错峰生产，2016-2017-2018 年供给收缩力度持续增加，在此期间需求一直保持平稳，然后随之温和走弱（基建下行），但是供需关系一直偏紧，而且随着水泥价格和 ROE 持续走高，并没有出现过往周期当中出现的新增产能释放，反而供给一直在收缩。

复盘一：2008 年4 季度-2011 年1 季度，西北水泥股.6

西北水泥股2008 年4 季度到2011 年1 季度股价上涨4-6 倍..6

PB-ROE 角度探寻股价背后规律：ROE 是股价趋势变化的“锚”.7

ROE 的决定因素：水泥价格...10

水泥价格的背后：为什么是西北？需求是主因... 11

复盘二：2010 年下半年-2011 上半年，华东水泥股...15

华东水泥股2010 年下半年到2011 年上半年股价上涨2-4 倍.15

PB-ROE 角度探寻股价背后规律：仍然要看ROE...17

ROE 的决定因素仍然是水泥价格..20

水泥价格的背后：为什么是华东？供给侧（收缩）首次展现威力...22

复盘三和展望：2016 年年初-至今，南方水泥股..28

本轮周期始于2016 年初，至今南方水泥股上涨2-6 倍.28

当下南方水泥股的估值与股价处于什么位置？...29

ROE 的决定因素：水泥价格之外，南北分化在于量...32

水泥“价”/“量”的背后：为什么是南方？供给成主导，需求提供弹性...35

风险提示...42