韩国免税市场化高速发展，返利模式催生代购产业链。2018 年韩国免税销售将近1200 亿元人民币，是中国市场3 倍。其中80%通过市内店完成，中国人贡献了绝大部分销量。在萨德事件后，韩国进一步推动高返点模式，虽然将净利率降低到几乎为零，但促进了代购行为的快速发展（占到中国人消费的65%）。主要由于韩国从上游化妆品到中游零售到下游旅游消费全产业链完善，以免税作为吸引点带动旅游产业发展效果显著。我们认为现阶段同样针对中国消费者，我国市内店的政策条件虽完全不同，但依旧提供显著增量。

1.韩国免税：市内免税占比80%，行业高度市场化 .............. 7

1.1 行业格局：市内免税繁荣，牌照逐渐放开 ....................... 7

1.2 竞争结构：高返点低毛利，市场化机构竞争白热化...... 9

1.3 政策分析：从引导消费回流转为反哺本国香化零售产业 ................... 13

2.中韩对比：市内店将成为引导消费回流的重要补充 .......... 16

2.1 政策对比：供需端政策同步放宽，力度更大 ................ 16

2.2 价格对比：价格优势主要来自挤压销售端的利润转移 ....................... 17

2.3 产品对比：国产品占比高与零售香化产业形成协同.... 18

3. 免税市内店空间测算及与机场分配的博弈讨论 ............... 19

3.1 出境国人市内店政策仍待放开，客单价和转化率大有提升空间 ....... 19

3.2 市内店政策仍待放开，经营面积可随需求逐步扩充.... 21

3.3 保底政策下市内店与机场店最优分配的讨论 ................ 24

3.4 线上预订未来可期，2025 年销售额预计超千亿 ......... 27

4. 风险提示  30