当前中国经济仍处于结构调整阶段，经济下行压力较大，在外部环境不容乐观的背景下，部分企业由于自身战略执行和经营问题出现个体风险，导致偿债能力下降，“堕落天使”加速产生。在高收益债券专题系列第二篇报告中，我们将着重探讨我国债券市场中的“堕落天使”，并试图寻找其中潜在的价值洼地，为投资者提供投资建议。

1. 前言...4

2. 中国版堕落天使加速产生.....4

2.1. 宏观经济增速下台阶...4

2.2. 企业盈利能力下降，部分行业景气度低迷，亏损企业增多...5

2.3. 信用风险事件频出，主体/债项评级下调严重.....6

2.4. 堕落天使加速产生...9

3. 堕落天使市场结构..13

3.1. 主体评级分布.....13

3.2. 行业分布.....14

3.3. 企业属性分布.....14

3.4. 主体评级下调情况.....15

4. 堕落天使投资策略..16

4.1. 信用资质改善获得价差.....16

4.2. 持有至到期获得利息收入.....18

4.3. 挖掘堕落天使回售的机会.....19

4.4. 参与发行主体债务重组或破产清算.....20

5. 个券分析及投资建议..21

5.1. 信用资质改善.....21

5.1.1. 12 天沃债、15 天沃MTN001：主体评级已调低，经营改善，可参与博取价差的机会5.1.2. 14 神火MTN002、15 神火MTN001：主体煤电铝产业链完善，电力成本优势明显，主

营业务有望取得正利润.. 22

5.1.3. 12 东锆债：公司经营业绩提升，现金流转好.... 23

5.2. 持有至到期.....25

5.2.1. 15 潞煤化5.2.2. 12 黑牛01：华夏幸福强力担保，违约风险不大.... 26

5.3. 挖掘堕落天使回售的机会.....27

5.3.1. 14 神火MTN002：经营状况转好，2017 年成功回售可能性大... 27

5.3.2. 15 五洋债：在手合同额增长，项目储备充足，现金流充沛... 27

5.3.3. 15 亿达01：财务状况健康，净利润、经营性现金流状况良好，债务结构转好，偿债能力较强.. 27

5.4. 挖掘债务重组、破产清算的机会.....28

5.5. 建议规避.....29