人身险供给侧改革：改善成本曲线，大险企相对收益。2016 年以来监管所强调的“回归保障，保险姓保”实际是保险供给端的结构性改革。在供给曲线上，呈现末端陡峭化趋势。而中小险企正位于供给曲线中后端，相对受损；大型险企位于左端，相对受益。结构性改革后，保单销售主要靠营销员渠道。近年来上市险企在代理人渠道实现了量、质同增，推动保险产品供给曲线右移。权衡成本和发展速度，以及规模效应，供给曲线移动的推手将由人力逐渐转向产能。

1 商品逻辑的黄金时机：供需平衡点的改变 .... 4

1.1 保险供需关系 .... 4

1.2 人身险供给侧改革：改善成本曲线，大险企相对受益 ............ 4

1.2.1 供给侧改革，成本曲线陡峭化 ............. 4

1.2.2 增员到提质，供给侧曲线右移 ............. 5

1.2.3 回归本源，大型险企把握绝对优势...... 6

1.3 丰富需求侧：需求曲线陡峭化，需求整体再延伸 ..... 7

1.3.1 人口洪峰+收入增长，需求曲线右移 .... 7

1.3.2 保障需求增强，需求曲线陡峭化 ......... 8

1.3.3 保障需求增强，死病差益增加 ........... 10

1.4 供给侧改革，需求侧变革下的均衡点右移 11

2 投资逻辑的黄金时机：利差提升 ... 14

2.1 为利差正名：控制成本下的利差是“益”而非“损” .......... 14

2.2 利率回升、权益市场结构牛市，险企投资回报收益提升 ...... 14

3 保险投资时钟：投资与商品为轴，行业正在繁荣时刻 ............ 15

3.1 保险长周期投资时钟 ..... 15

3.2 历史上的中国保险市场：萌芽与成长 ....... 16

3.3 现在及未来的中国保险市场：全面繁荣，黄金时期 .............. 18

4 内含价值增长支持下的估值提升 ... 18

4.1 稳定的预期回报+高增长的新业务价值：P/EV 合理区间1.5-2 倍 ........ 18

4.2 行业维持推荐评级，重点关注保障供给发力的新华、平安、太保、国寿 ........ 19