后非瘟时代：非瘟常态化拉长了头部企业扩张的时间窗口。本轮周期本质是“以持续清退低效产能的量来换取产业链上头部公司的政策、利润、融资空间，使其在本轮较长的时间窗口内完成产业升级”。2020 年是后非瘟时代元年，生猪产业链投资逻辑由“周期”转向“成长”，产业升级是主线索，有三层面：集中度提升、单场迭代、一体化整合。建议关注温氏股份、牧原股份、新希望、双汇发展、大北农。

一、 19 年生猪板块涨幅82%，20 年逻辑转向“成长” ...... 6

1.1 19 年市场表现: 生猪板块涨幅82%，3Q19 后进入业绩验证期 ....... 7

1.2 基金持仓分析：3Q19 末基金持仓占比2.36%，超配0.64pct ......... 8

二、 外部冲击产能去化50%，产业政策“稳”中求“进” ..... 8

2.1 始于16 年的供给侧外部冲击：环保限养+非瘟疫情去化产能近50% ............ 8

2.2 政策“稳中求进”：保障民生是底线，产业升级是主线 ........ 9

三、 产业升级三重奏：集中、迭代、一体化..... 13

3.1 集中度提升：以低效产能的量换头部玩家的利润、融资空间 ........ 13

3.2 单场迭代：育肥场规模化+专业化，生产效率有望快速提升 ........... 16

3.3 产业链一体化：生产端一体化基本完成，聚焦“养殖-屠宰”互相整合 ........... 20

四、 “周期”向“成长”转变，后非瘟时代谁主沉浮 ........... 28

4.1 测算20 年猪肉供给仍紧缺，判断猪价全年高位震荡....... 28

4.2 “周期”向“成长”转变，后非瘟时代谁主沉浮 ......... 29

五、 风险提示 .......... 32