城轨产业链：传统政府主导投资跟随地产周期，商业模式创新有望进入脱离地产高速发展的新时期：2011 年前后出现的上一轮地铁扩建小高潮我们认为与地产景气周期不可分割，主要原因在于国内地铁的传统投资主导者是地方政府，而政府的投资积极性严重依赖于土地财政，当2013 年后土地财政下行、地方融资平台加快清理，地铁建设出现了放缓趋势。我们认为城市轨道交通投融资具有资金需求大、经济效益低、投资周期长、资金回收慢等特征，传统的融资模式严重依赖政府。但由于城轨网线成熟后具有稳定的现金流和不断改善的收益率，加上综合运营（+物业等）的附加受益，国内城轨融资和商业模式有很大的创新空间，未来利用PPP 等工具社会资本有望接棒政府成为推动城轨建设的新主力，城轨也将进入独立地产周期而高速成长的新时代；

一、我国城轨运营整体入不敷出，传统模式有待创新 ...... 5

1.1 我国城轨运营目前整体仍处于入不敷出状态 .. 5

1.2 以苏州一号线为例：亏损多，政府资金压力大 ............................. 5

二、多元化投融资方式兴起, 缓解轨道交通资金压力 ...... 7

2.1 政府财政资金无偿投入为主的投融资模式 ...... 7

2.2 政府主导的负债型投融资模式 ....................... 7

2.3 BOT 模式：港铁模式，建设+运营+沿线地块开发 ......................... 8

2.4 BT 模式：解决建设期资金问题，当前应用规模更大 ..................... 9

2.5 PPP 模式：公私合营、综合开发，大量引入社会资本 ................. 12

三、PPP 模式助力轨道交通景气度显著提升 ................. 14

3.1 城市轨道交通是当前国内PPP 的主力投资方向，达到近万亿 .... 14

3.2 北京地铁4 号线：我国大陆首个城轨PPP 项目，已实现盈利 .... 17

3.3 北京地铁16 号线：“股权融资+特许经营”复合PPP 模式 ......... 18

四、PPP 的延伸：“轨道+物业”(R+P) 经营模式有望不断复制，提升PPP 收益

率 ................... 21

五、重点标的投资建议 ................... 25

5.1 康尼机电（603111，买入）：约70%收入来自地铁，弹性最大 ... 25

5.2 众合科技(000925，未评级)：地铁信号系统国产化供应商 .......... 27

5.3 鼎汉技术(300011，未评级)：横跨高铁和地铁 ............................ 28

5.3.1 信号电源系统龙头企业，“从地面到车辆，从增量到存量”发展战略稳步推进28

5.3.2 外延式扩张延伸业务链 29

5.4 新筑股份(002480，未评级)：积极布局现代有轨电车产业，打造现代有轨电车系统方案

解决商 .. 30

5.5 永贵电器(300351，未评级)：轨交连接器企业 ........................... 31

5.6 春晖股份(000976，未评级)：转型进入轨道交通设备制造领域 .. 33

5.7 方大集团(000055，未评级)：轨道交通屏蔽门企业 .................... 34

风险提示 ......... 35

我国城轨建设进程低于预期 . 35

先进城轨经营模式推广低于预期 ......................... 35