考虑到收入端免税销售额降速，成本端卫星厅投产冲击；预计上海机场将在 19Q3-20Q1 迎来免税、业绩、预期的三重低点，伴随着免税扰动的逐步消除以及多次换季后卫星厅人流改善，公司业绩将于 2020 年 Q2 重新步入改善通道。精品开发将成日上在上海机场卫星厅的重大战略方向，预计精品店将在 2020 年底逐步开启。

上海机场：三重要素低点，从香化到精品再跨越...8

1. 新扣点率与销售超预期是2019 年上海机场超额收益的来源...8

2. 19Q3-2020Q1 将处在三重要素（免税、业绩、预期）低点.9

3. 2020Q2 将重新进入改善通道：1、免税扰动消除，2、卫星厅导流成熟.12

4. 精品战略预计2020 年底落地，香化高峰后迎新增长动力..13

5. 短期看1800 亿市值，中期看3000-3500 亿市值...14

航空：2019 弱需求+强外部扰动（汇率贬值），2020 年估值具备吸引力，向上待需求转暖...16

1. 需求的宏观敏感是航空过去10 年较明显的特征..16

2. 2019 年行业最明显的特征是：弱需求+强外部因素（汇率贬值）扰动.17

3. 2019/20 年冬春航季延续紧调控，737MAX 延迟复飞加速供给收缩..18

快递物流：演绎强者恒强，择机布局龙头...24

1. 快递板块：业务增速分化加快格局集中，布局白马龙头.24

1.1 2019 年：份额与利润增速分化，龙头突围信号初现...24

1.2 2020 年：龙头业务增速分化，行业格局转折之年...27

2. 供应链板块：兼具高增长和高利润率，首选跨境工程供应链...32

高速公路：三因素筛选优质标的，关注取消省站政策落地影响...34

1、行业BETA 弹性相对较小，个股超额收益主要由业绩贡献.34

2、绝对估值框架下，三因素筛选投资标的..35

2.1 主业再投资：破解路产经营年限约束的关键因素.36

2.2 经营稳定性：关注区位优势及辅业扩张审慎性..37

2.3 股息率：关注分红率及业绩增长预期..39

3、取消省站政策步入落地元年，关注ETC 推广及车型收费影响...40

铁路：资产证券化预计将持续推进，关注优质标的相关投资机会...44

1、中铁总投资负担居高不下，铁路改革仍待推进...44

2、预计资产证券化将是铁路改革阻力较小的首要方向，关注京沪高铁等优质标的上市动向..46

风险提示...47