截至2019 年06 月21 日，纺织服装行业一年滚动市盈率为22.39 倍（TTM），低于2005 年以来的历史均值（31.53）。年初以来，A 股市场投资情绪高涨，但纺服板块涨幅有限，处于申万28 个子行业中第26 位。

一、纺织服装行业是重要的民生产业...................................................................... 1

（一）纺织服装行业是国民经济的传统支柱产业、重要民生产业................................................... 1

（二）资本市场维度1：上市家数增至87 家，A 股市值占比仍较小 .............................................. 2

（三）资本市场维度2：A 股加快国际化进程，消费龙头为重要配置方向 .................................... 4

（四）纺织服装产业链：越靠下游毛利率越高 ..................................................................... 4

1.上游纺织制造行业以出口外销为主，行业壁垒逐年提高 .............................................. 4

2.中游设计生产包括服装设计和生产，主要受生产地人力成本政策等影响 ............................... 5

3.下游销售以国内销售为主，产品、品牌、渠道较为重要，主要包括产成品的批发、零售 ............ 5

（五）财务分析：服装家纺业绩分化持续，纺织制造盈利显著提升....................................... 6

1.因终端需求疲软，服装家纺板块业绩分化 ......................................................................... 6

2.2018 年人民币汇率大幅贬值，纺织制造板块盈利水平较优 ....................................... 7

3.纺织服装行业存货周转天数波动下降，应收账款周转天数波动上升 ............. 8

4.纺织服装行业现金流结构较健康 .................................................... 8

5.杜邦分析：受销售净利率影响，ROE 波动下降 ........................................... 9

二、社会消费品零售增长趋缓背景下，纺织服装景气度回落 ....................... 10

（一）高端消费复苏、大众消费企稳 ............................... 10

（二）一季度纺织行业景气符合预期，企业对二季度运行信心增强............................................ 11

1.纺织生产和销售指数有所下降 ...................................... 11

2.产品销售价格下滑，原料购进价格上升 ................................................... 11

3.原材料库存和产成品库存都下降 ............................................. 11

三、智能制造、新零售重塑纺织服装行业竞争格局，催生行业集中度提升 ...... 12

（一）服装需求呈多元化、个性化趋势，消费者日趋理性 .............. 12

（二）行业整体规模持续增长，子行业发展周期进程不同 ....................................................... 13

（三）纺织服装行业竞争格局较分散，行业龙头议价能力较强 .................................................. 14

1.纺织制造企业议价能力持续提升：龙头制造企业加速生产一体化、海外产能布局 .................... 14

2.服装家纺企业议价能力普遍较强：终端零售直接影响企业毛利率水平 ......................... 14

（四）多项政策刺激终端服装消费，中美贸易摩擦影响纺织出口....................................... 14

1.服装质量、生产过程环保标准不断提高，催生企业产能升级 .......................... 14

2.二胎政策已全面放开，童装、母婴消费成服装子领域高景气度赛道 .................. 14

3.中美贸易谈判持续，纺企海外产能转移缓解产品出口不确定性 ............. 15

（五）技术革新：智能制造、新零售等因素加速行业成长 ......................................... 15

1.聚焦数字平台的建设、人工智能和区块链技术，提高服务效率 ...................................... 15

2.“新零售”，整合业态结构，起步生态圈建设 ............................................ 15

3.柔性化改造“供应链”，加强前端生产弹性度 ...................................... 16

（六）国际品牌发展已实现全球化，国内服装业竞争激烈、集中度低 ............................... 16

1.国内童装、运动服饰成高景气赛道，国内服装市场规模增速超过美国 ....... 16

2.中国服装行业目前仍处于集中度提升进程中，竞争异常激烈 ................. 17

3.国际品牌发展已实现全球化，国内仍需借鉴国际品牌优秀管理经验 ........ 17

四、纺织服装行业目前估值低于05 年以来均值水平，今年仍有很大估值修复空间 ................ 18

（一）年初至今板块表现弱于沪深300，估值仍有提升空间 ................................... 18

（二）目前估值低于05 年以来均值水平，今年仍有很大估值修复空间 ................................... 18

（三）与市场相比，纺织服装行业估值处于中游水平 .................................................. 19

（四）国内纺织服装板块市盈率高于美日，相对溢价率处于较低水平 ............ 20

五、行业面临的问题及建议 ............................................................. 21

（一）现存问题 ............................................................................... 21

1.盈利管理能力有待提高，纺织企业棉花期货、汇率对冲等管理能力不足 ............ 21

2.面料研发、服装设计、品牌影响力等自主性不足，导致中国纺织服装企业核心竞争力不足 . 21

3.上游纺织制造生产效率仍有提高空间，海外投资步伐有待加快 ................ 21

4.营销效率仍有提升空间，对新兴电商渠道重视程度不够 .............................. 21

5.企业供应链管理仍有提升空间，柔性供应链、快速反应能力有待提高 .............................. 21

（二）建议及对策 ............................................................................................. 22

1.制定和落实产业政策，加大财政金融支持力度 ....................................................... 22

2.建议优化棉花管理体制，优化生产成本结构 ................................. 22

3.加大研发投入，以面料开发、服装设计、品牌意识等为公司核心竞争力 ...... 22

4.加快对外投资步伐，有效实施政府的对外职能 ......................................... 22

5.纺织工业应当加速“智能制造”进程 ................................................... 22

六、投资建议及股票池 .............................................................................. 23

（一）最新观点：板块表现分化，仍处于估值底部，具有配置机会.............................. 23

1.重点关注低估值、高股息率、有业绩支撑个股 ......................................... 23

2.高景气赛道，存在一定行业红利 ........................................................ 24

3.行业增速放缓、细分行业龙头壁垒增强、竞争优势提升 .................................. 24

（二）核心组合 ..................................................................................................... 25

1.价值型组合：关注子行业龙头壁垒、竞争优势的提升 ....................... 26

1）海澜之家（600398）：收入稳健增长，多品牌矩阵发展可期 ...................... 26

2）森马服饰（002536）：并表增厚利润，休闲复苏、童装高增长打造业绩“双引擎” .... 27

2.成长型组合：关注高弹性、确定性强的绩优股 ............................................. 28

1）比音勒芬（002832）：19Q1 内生增长成主要拉动力，税率优惠增强净利润弹性 ...... 28

2）开润股份（300577）：C 端业务大放异彩，促整体收入增长76.19% ................ 29

七、风险提示 ....................................................................................... 29