供应稀缺性是根本属性，血液制品的行业壁垒和价值依然值得重视：我们认为，不应因行业过去两年短暂的景气度滑坡而低估行业的壁垒和资源稀缺性。行业准入资质只减不增，供应总量仍处于较低水平

供应稀缺性是根本属性，血液制品的行业壁垒和价值依然值得重视 ...4

行业资质稀缺 玩家只减少不增加 ........4

我国原料血浆总体供应仍处于较低水平5

人均使用量极低 空间依然广阔.............6

国内血制品投资逻辑：从单一供应逻辑到多因素考虑 ..........9

2017 年之前：供应决定业绩10

2017 年开始：供应分析与市场分析并重 ..........12

未来逻辑参考国际经验：效率、规模和结构的竞争终将来临 ........14

国内血制品企业效率分析：上规模、控成本、扩品种、调结构 ........17

规模效益明显 国内企业仍有很大提升空间 .......17

控制采浆成本 提高浆站单产 .............18

产品数量的增加和结构变化是国际历史经验.....19

吨浆指标测算： 头部企业优势明显 中小规模企业中博雅生物独秀 ............21

投资建议：预计行业溢价将回归 积极把握景气度拐点 ......22

重点公司 ....22

华兰生物：国内血制品龙头之一 疫苗和单抗业务逐步成型..........22

博雅生物：纤原是突出优势品种 浆源拓展、渠道外延和国际合作积极推进

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天坛生物：采浆规模行业领跑 研发和渠道优势突出 .....23

风险提示 ....23