中国地方债问题自2010年逐步暴露以来，终于迎来批量处置的窗口。去年8月审议通过的新《预算法》为地方政府发债开了口子，其后国务院与财政部连续发文，为清理甄别整饬地方债做事前准备。据国务院发布的“43号文"，未来地方政府进行基础设施建设将通过政府与社会资本合作（PPP）及地方政府发债的方式融资，但这主要涉及增量部分。对于高达10.89万亿地方各级政府负有偿还责任的存量债务（截至2013年6月）该怎样解决，国务院并没有给出明确的思路。

地方债置换计划是化解存量债的方式之一。2014年初时，安邦（ANBOUND）研究团队曾建议，可以采用分阶段发行特别国债的方式对地方债予以置换，以国家的低成本债务置换地方的高成本债务，规范地方政府的举债融资方式（详见2014年1月1日《每日金融》）。一年后，这一设想正逐步转变为现实，中国地方债也将迎来一场“汉密尔顿式"的整饬。在美国建国之初，美国国父之一的亚历山大汉密尔顿（Alexander Hamilton）推出旋转门计划，发行统一国债置换各州“自主"发行的地方债，有效整饬了当时虚弱的美国公共财政。

财政部副部长朱光耀周三（11日）侧面证实了有关债务置换的传闻。在回应有关置换3万亿地方债的传闻时，朱光耀表示，国务院明确批准的置换规模是1万亿，并称这1万亿地方债如何分配，财政部马上会公布具体计划。此前的传闻称，中国将实施美国汉密尔顿式的旋转门计划，用国家授权的低息地方债置换银行体系和市场内高息地方债务。中国版QE推出也箭在弦上，预计将有10万亿的规模。从财政部官员的回应看，中国版QE的确是无中生有，但地方债置换已经提上议程，并将公布具体计划，只是规模并非传闻中的3万亿，而是1万亿。朱光耀同时表态称，地方债是长期积累下来的问题，实际上对应的大量资产非常优秀，地方债风险完全可控。而对有关未来置换规模是否扩大的问题，朱光耀则打起了太极，称“我们一定能管控好风险，你们就放心吧"，暗示未来仍存在进一步扩大规模的可能性。

财政部官员的上述表态为近年来困扰中国经济发展的一个重要问题一锤定音。如同我们此前建议的那样，中国政府将采取债务置换的方式整饬地方债，相关计划将揭开存量债整饬大幕。截至目前，财政部并未正式发布具体计划，相关细节仍有待进一步明确。但可以料想，这一计划应不止于债务置换，还将包括一系列整顿地方财政纪律的新规，甚至于重新划分央地之间的财权和事权，进一步深化财税体制改革，一劳永逸地解决地方债问题。今年“两会"期间发布的《2015年政府工作报告》指出，要推动财税体制改革取得新进展，完善中央和地方的事权与支出责任，合理调整中央和地方收入划分。目前来看，这一系列改革将有望从化解存量地方债风险破局，这也符合央地财政博弈的一般规律。

对于市场而言，中国政府推出债务置换无疑将具有积极意义。去年末，在中央政府的要求下，各地均进行了地方存量债务的清理甄别工作，结果目前尚未公布。市场普遍怀疑，高达10.89万亿（甚至更多）的地方政府负有偿还责任的债务，能否全部纳入存量债务的范畴中，从而得到地方政府信用的背书。从财政部的举措看，这部分债务中至少有1万亿将被转化为地方政府债券，为市场服下一颗定心丸。且由于财政部官员模棱两可的表态，不排除进一步扩围的可能性，将令市场燃起未来分批全部转换的预期。至少，地方债中用以建设公益性项目的部分，应当转化为地方政府债券，由财政负责偿还。具体怎样划分，仍需等待财政部文件予以进一步明确。

此外，债务置换也不应是化解存量债的唯一方法。中国政府可以多措并举，积极推动资产管理公司（AMC）介入存量债清理工作，并通过资产证券化将地方债务风险从银行体系分散出来。不过，考虑到地方债体量并非AMC与资产证券化短时期可以消化得了的，债务置换仍应扮演主要角色。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

综合近期传闻与财政部官员的表态看，中国政府将推出1万亿规模的债务置换计划，将部分地方债置换成为地方政府债券。此举将揭开存量债整饬大幕，为地方债问题的解决一锤定音。在央地财政博弈的框架内，债务置换有可能伴随着深化财税体制改革一同推出，将完善中央和地方的事权与支出责任，合理调整中央和地方收入划分。