日本住房需求衰退、宽松货币政策和弱金融监管共同导致了90 年 代房地产泡沫破裂。近十年在“安倍经济学”政策改革下日本房 地产市场转暖，出现积极变化。其中商品房市场价格回升，数量 下行，都市圈房价上涨明显；保障房市场供应减少，转向老旧社 区翻新改造；租赁市场发展规范回报率高，租赁REITs 表现强劲。 房地产企业压低杠杆转型经营服务管理，龙头企业市占率出现上 升。参考日本近十年的经验，中国房地产市场在经历阶段性调整 后，政策与企业已出现积极变化，新发展模式有望推动中国房地 产市场进入偏重运营、龙头为王的高质量发展阶段，布局一二线 城市和重视运营的开发商有望基业长青。

核心观点 ................................................................................................................................................................... 1

摘要 ........................................................................................................................................................................... 1

1. 日本房地产泡沫的形成与崩溃 .......................................................................................................................... 1

1.1 背景：实际需求减弱、宽松货币和弱金融监管推动泡沫形成 ............................................................. 1

1.1.1 宏观环境：日本80 年代起生育率降低，房地产基本面支撑力不足 ........................................ 1

1.1.2 货币政策：宽松货币政策叠加金融自由化促进泡沫生成 .......................................................... 2

1.1.3 助推因素：企业积极参与土地投机、股票价格暴涨与地产泡沫同步出现 .............................. 4

1.1.4 泡沫特点：日本房地产泡沫较他国更严重、持续时间更长 ...................................................... 5

1.2 过程：股市、楼市先后崩盘，银行不良率大幅提升 ............................................................................. 5

1.2.1 1990 年起，日本股市大幅下挫，企业大幅亏损，市场恐慌情绪蔓延 ...................................... 5

1.2.2 1991 年起，日本房地产价格崩盘，企业集中破产，土地流动性下降 ...................................... 6

1.2.3 1992 年起，未偿住房贷款和银行不良贷款持续攀升 .................................................................. 7

1.3 回溯：日本当局的政策失误是泡沫破灭的直接原因 ............................................................................. 8

1.4 启示：对中国的启示及中日房地产市场对比....................................................................................... 10

1.4.1 对中国的启示：注重政策前瞻性和财政、货币政策的协同性 ................................................ 10

1.4.2 中日房地产市场对比：出险范围、银行风险、政策实施均有不同 ........................................ 10

2. 日本近十年房地产市场：温和复苏，焕发新生............................................................................................. 12

2.1 安倍经济学改善了房地产市场环境 ...................................................................................................... 12

2.1.1 安倍经济学三支箭：积极的货币政策、灵活财政政策、结构性改革 .................................... 12

2.1.2 转暖的宏观经济形势改善了房地产市场环境 ............................................................................ 14

2.2 近10 年日本楼市表现：价格温和回升，新开工维持低位，人口集聚导致非核心区空置率较高 . 15

2.2.1 近10 年日本商品房价格指数涨幅达35%，其中公寓指数涨幅超80% ................................. 15

2.2.2 新开工数量低位稳定，土地市场流动性较好 ............................................................................ 16

2.2.3 人口总量下降背景下，空间集聚导致非核心城区、郊区房产空置率高 ................................ 17

2.3 多重因素共同推动楼市回暖 .................................................................................................................. 19

2.3.1 宏观经济回暖，居民收入提升，利率及政策环境友好 ............................................................ 19

2.3.2 租金回报稳定，外国投资者购房成本较低，近年日本房地产投资中约30%为海外资金 .... 20

2.3.3 独居化趋势明显，女性劳动参与率和购买力提升 .................................................................... 21

2.4 保障房市场：由大规模供应转向翻新改造 .......................................................................................... 21

2.4.1 保障房现状：政府领导，市场主导的保障住房体系 ................................................................ 22

2.4.2 保障房当前发展重点：老旧住宅改造，提升社区机能 ............................................................ 22

2.5 日本租赁市场：租房市场稳定规范发展，租金回报率较高 ............................................................... 23

2.5.1 租赁相关法规：形成涵盖面较广的租赁住房保障体系 ............................................................ 23

2.5.2 日本租赁市场特点：租赁住房集中于大都市圈，租金回报率较高 ........................................ 24

2.5.3 日本租赁房屋管理：服务方式多元，机构化专业化程度高 .................................................... 26

2.5.4 日本租赁住宅REITs：年化收益高于其他REITs 业态，表现强劲 ........................................ 28

3. 泡沫经济后日本房企的发展特点与典型代表 ................................................................................................ 30

3.1 行业趋势：降杠杆、集中度提升、转型经营服务业务 ....................................................................... 30

3.1.1 泡沫经济后的日本房企：压降杠杆、向管理要红利 ................................................................ 30

3.1.2 行业集中度提升，财团系房企穿越周期 .................................................................................... 31

3.1.3 日本房企转型发展，不动产经营服务成为营收的主要来源 .................................................... 33

3.2 日本房企的典型代表：三井不动产&大东建托 ................................................................................... 34

3.2.1 综合型龙头房企代表：三井不动产——引领行业发展的综合房地产商 ................................ 34

3.2.2 经营服务型房企代表：大东建托——日本最大的长租公寓服务商 ........................................ 37

风险分析 ................................................................................................................................................................. 40