过去30 年在全球经济增速回落后，能源需求仍维持约2%的复合增速，且与GDP 增速呈中位数约0.5的弹性系数，其中煤炭主要下游电力行业弹性更高。过去20 年中国能源结构中煤炭占比仅小幅下降，煤炭能源需求以稳为主，未来2-3 年需求有望维持基本平稳。作为占比最高的煤炭下游，电力需求弹性比整体能源需求弹性更高。

一、问题1：能源及煤炭需求还有潜力么？ . 6

（一）全球：过去30 年能源需求稳健增长，与GDP 成0.3-0.8 弹性系数 . 6

（二）国内：能源消费弹性系数有所下降，但仍维持2-3%增速 ... 7

（三）增长：预计全球能源维持小幅增长，中国为重要增长点 ..... 8

（四）能源结构：过去20 年煤炭占比仅小幅下降，煤炭能源需求以稳为主 ........... 11

二、问题2：从供需和政策看，煤价会大幅下降么？ ............. 14

（一）近两年回顾：供给稳健需求回落，煤价中枢虽小幅回落但整体好于预期 ..... 14

（二）中长期预判：未来几年供需维持基本平衡，煤价延续中高位运行 .. 17

三、问题3：煤企企业盈利和分红可以持续么？ ...... 22

（一）煤价：2017 年以来长协煤价延续平稳，多数上市公司商品煤综合售价受港口

市场煤价变化影响小 ............. 22

（二）盈利：龙头公司盈利稳健性高，其他公司历史负担消化后，盈利能力也有望

继续加强 ... 24

（三）现金流：被市场忽视，多数公司经营性现金流净额处于2010 年以来最好水平

... 25

（四）分红：板块整体股息率高，分红政策稳定，龙头公司价值凸显 ...... 28

四、问题4：如何评估煤企的效率和估值？ ............. 30

（一）经营效率：国内煤炭公司盈利能力强，资本结构也更健康 ............. 30

（二）估值：目前国内煤炭公司估值处于底部区域，相比较历史估值折价也更明显

... 34

（三）股息率：国内煤炭龙头平均股息率在5.0%以上，对标国际能源龙头也毫不逊

色  36

五、总体结论：稳盈利高股息，龙头公司价值凸显，重点关注神华、陕煤、兖煤、潞安等

行业白马龙头 .... 38

风险提示 ........... 40