免税子板块只包含中国国旅这家上市公司， 2017年，公司实现营业收入282.82亿元（+26.32%），实现归母净利润25.31亿元（+39.96%）。公司业绩快速增长主要是由免税业务驱动，2017年免税业务实现营业收入148.61亿元（+69.25%；），收入高速增长主要是日上中国2017年4月开始并表以及离岛免税业绩快速增长所致。

1.免税、酒店板块业绩快增推动行业整体增长 ... 4

2.免税：内生、外延齐驱动，中国国旅业绩超预期............ 7

3.酒店：行业延续复苏，中端化、连锁化是趋势. 8

4.旅行社：盈利能力有所下降，世界杯对部分出境游线路存在催化 ............... 13

5.景区板块：自然景区业绩不及预期，人工景区增长良好 .............. 16

6.投资策略 .............. 18

7.风险提示 .............. 21