旅游板块2019 年上半年反弹较弱，个股表现分化。三亚和机场免税持续增长，海免并表和市内店开业带来增量。酒店业数据承压，三季度旺季有望企稳反弹，三大龙头开业提速。出境游、景区景气度平淡，国家进一步推进门票降价，具备外延动力的龙头竞争力凸显。考虑外围因素与国内经济不确定性，旅游板块防御属性较强，我们维持行业“推荐”评级。

一、行情回顾：旅游板块反弹较弱，国旅广酒表现突出 .............................................. 6

二、酒店：开店逆势加速，下半年有望回暖 ................................................................ 7

1、短期经营承压，旺季有望触底反弹 .......................................................................... 7

2、结构升级红利释放，19 年开业提速 ........................................................................ 9

3、股价超跌，A 股酒店估值偏低 ............................................................................... 10

三、免税：存量增势强劲，市内店提振估值 .............................................................. 13

1、受益离岛免税政策，三亚店延续强劲增长 ............................................................. 13

2、客单价持续提升，机场店增量可期 ........................................................................ 15

3、海免并表效应，市内店政策提振估值 .................................................................... 16

4、估值溢价持续，未来一年仍有空间 ........................................................................ 19

四、出境游：短期平淡，龙头业绩低迷 ...................................................................... 19

1、行业景气度放缓，目的地表现分化 ........................................................................ 19

2、短期扰动较多，长期增长仍有空间 ........................................................................ 21

3、龙头增长乏力，估值不断下移 ............................................................................... 23

五、景区：门票降价承压，新项目带来新期待 ........................................................... 25

1、自然景区增长乏力，休闲景区成长依旧 ................................................................ 25

2、降价影响逐步显现，政策端仍有压力 .................................................................... 27

3、新项目扩张，宋城迎来新一轮成长 ........................................................................ 28

六、投资策略：预期分化消费平淡，关注强外延绩优龙头 ........................................ 29

风险提示：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。 ............................................ 30