广发证券银行组在社融基础上构建了全口径融资视角的信用创造指 标，该指标显示，影子银行对货币政策的干扰明显。截至 2017 年底，全口 径融资存量规模约 255 万亿，影子银行融资规模 109 万亿。2007-2008、 2009-2010、2014-2015 是影子银行发展最快的年份，2017 年以来，随着 监管趋严，影子银行融资增速快速下滑。未来，随着监管约束影子银行，货 币政策有效性将增强。另外，实体经济对于货币政策的敏感度会受到宏观杠 杆率的影响。当经济债务负担大时，实体对货币政策的敏感度将大幅提高

一、引言：我们尝试回答的几个问题4

二、中国市场流动性分析框架概览4

三、流动性创造：基础货币趋势与周期特征5

3.1 基础货币是不是货币？不全是。6

3.2 基础货币影响因素：外汇占款、公开市场操作、财政存款7

3.3 基础货币长期特征：公开市场操作取代外汇占款主导趋势8

3.4 基础货币周期特征：财政存款主导基础货币年内波动9

四、流动性创造：信用创造与全口径融资视角10

4.1 信用创造与存款派生10

 4.2 全口径融资与影子银行10

4.3 影子银行、宏观杠杆与货币政策12

五、流动性分层：银行间、实体与股市15

5.1 银行间、实体、股市流动性的关系15

5.2 如何理解“货币政策”和“信用政策”的组合16

5.3 流动性与银行间、实体、股市表现观测16

 5.3.1 银行间市场表现与流动性观测16

5.3.2 实体融资成本与流动性观测17

5.3.3 股市流动性与表现18

六、结语：从货币政策框架看流动性观察的必要性19