1998年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机，资本市场一贯有逢“8"必跌的魔咒。

　　又一个十年，2018年的金融市场亦存在诸多不确定性，尤其是近日逐步升温的贸易战，使得全球市场的波动性大幅提升。

　　如何理解中美之间的贸易战？悟空投资董事长鲍际刚接受券商中国记者的专访时表示，理解中美贸易战发生的成因需要对当下美国所面临的经济困境有清晰的认识。

　　而挡不住的通胀、挡不住的利率、挡不住的波动率，将导致美股美债双泡沫。　　鲍际刚，深圳悟空投资管理有限公司董事长，毕业于南开大学数学系，二十多年金融从业经历，穿越三轮牛熊周期，2009年创办深圳悟空投资管理有限公司，目前管理规模达30亿元。著有《行业量化投资分析》、《信息熵经济学》、《熵控网络》等，目前受聘清华大学深圳研究生院行业导师。

　　精彩观点：　　美国十年期债收益率向上突破了过去三十年的下降趋势线，债券市场今年大概率进入熊市。

　　全球持续宽松的货币政策在刺激经济修复的同时，带来了庞大的资产价格泡沫。当前金融周期阶段显示美国股债泡沫持续在创新高，也就是股债双泡沫。

　　美股已经处于历史的顶部区域。同时，市场存在较多的脆弱点。包括投资者现金仓位处于底部区域，居民实际财富配置在权益资产新高，融资买入股票的比例也处于80年代以来的绝对高位，市场空头保护水平历史低位等，这些脆弱点都会在波动率放大过程中暴露更多的压力。

　　美债市场已经为通胀和货币政策转向开始定价，债券收益率最近开始恢复到金融危机前的正常模式，名义债券利率开始高于通胀预期。　　过去三十年的债券牛市中，每次十年期美债收益率碰触到下降趋势线上沿都会出现危机，87年，90年存贷危机，94年格林斯潘意外连续加息直至引发亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破灭，2007年地产泡沫破灭…

　　在跟股票同一风险类别的垃圾债市场已经有风险预警的信号，虽然信用利差没有大幅扩张，而企业债的信用违约互换CDS压力指数已经开始大涨，一般来说这两者之间是同步指标。

　　市场盛行的挂钩波动率的投资策略在波动率中枢下行时，权益加杠杆配置。随着海外资金加速回流和利率上行，回购的力量会衰竭，挂钩波动率的策略调整配置结构，市场“合成谬误"容易放大波动率。

　　大宗商品相对标普指数具有15.5年一个完整周期的特征，目前已经进入大宗商品跑赢股市的大周期转折点。在财政刺激和弱美元这个组合下，催生大宗商品牛市启动的背景也具备了。

　　通胀和利率上行以及波动率加大的经济背景下，面对中国快速崛起，从未有过的政治、军事、经济稳定的大国直接竞争，以及逐步向美国优势产业延伸，美国所面临的的压力是巨大的。

　　一场贸易战，至少在舆论上，成为商人特朗普总统兑现竞选承诺、备战中期选举、缓解国内压力、敲诈现实利益的无奈选择。全球化贸易体系积重难返，基本框架崩溃的灾难性后果各方都心知肚明，贸易战只能是一场可控的结构性经济博弈。

　　券商中国记者：近日随着中美贸易战不断升温，全球市场波动明显加大，股票市场、债券市场都有所反应，您对此是怎么看的？　　鲍际刚：理解中美贸易战发生的成因需要对当下美国所面临的经济困境有清晰的认识。我们从通胀、利率和波动率三个维度来评估美国以及主要发达经济体今天所面临的压力。

　　挡不住的通胀

　　从外部角度和内部角度来看，美国市场面临通胀中枢上行的压力。

　　近四十年中国改革开放以来，中国在全球贸易的参与度不断提升并成为全球贸易第一大国，中国通过牺牲劳动力、资源和环境等条件换取经济增长和全球产业链竞争优势，同时也给发达市场让渡了红利压低通胀水平。伴随着经济发展升级需求，我们提出了更高质量的经济增长和对生态环保诉求，一系列的改革措施带来了要素价格的提升，全球通胀水平压力都会提升。

　　产出缺口从总体供需的角度评估价格上行的压力，美国及OECD发达国家均开始转正，新兴市场步伐各异，但总体趋势也是现实缺口也在转正。

　　次贷危机以来，主要发达经济国家通过量宽的政策修复企业部门和居民部门的资产负债表，这一过程可能接近尾声，可以观察到再杠杆的趋势，企业投资加速，居民消费回升。综合的产能利用率在走高，从长周期来看是通胀的领先指标。

　　美国失业率在不断下行，但薪资增长并不明显，随着劳动力市场的闲置进一步下降，可以观察到薪资增速的中枢在向上抬升，美国的税改导致大量企业转回海外现金，回流后提升薪酬水平，也构成了薪资增长的动力。

　　大宗商品相对标普指数具有15.5年一个完整周期的特征，目前已经进入大宗商品跑赢股市的大周期转折点。在财政刺激和弱美元这个组合下，催生大宗商品牛市启动的背景也具备了。

　　美国市场面临通胀中枢上行的压力。

　　挡不住的利率

　　通胀因素本身是利率的重要一环，除了通胀以外，当前紧缩的货币政策方向和顺周期的财政政策是比较大的矛盾点。

　　先来看紧缩的货币政策：　　美国最先停止QE，但随后欧元区、日本和英国仍在扩大QE规模的路上，全球加总的净QE规模在17年达到顶峰，随着经济复苏，各国先后提出QE退出和缩表的计划，在今年晚些时候，全球净QE规模会直接由正转负。　　非常规的货币政策是全球流动性宽松和股债资产泡沫的重要支撑，绝对量的萎缩影响巨大。

　　再来看顺周期的货币政策：　　美国政府债务占GDP比例处于100%以上的高位，这种情景下特朗普政府的减税和1.5万亿大型基建项目进一步增加政府债务水平。

　　顺周期的货币政策历史罕见，回顾美国失业率和财政扩张的关系，仅仅在越南战争和朝鲜战争阶段发生背离，而当前并非出于战争阶段。　　美国财政部预计将在今年借贷近1万亿美元，并在未来几年进一步增加借贷。高盛强调说，美国财政部目前的借贷利率处于历史低位，但不能指望无限期地这样做。高盛表示：“我们预计利率上升和债务水平上升将导致利息支出大幅增加。根据我们目前的预测，到2021年联邦利息支出将上升到GDP的2.3%，并在2027年达到3.5%。"　

   　叠加集中到期的国债会到导致短期流动性扰动，利率问题阶段性会更加突出，例如今年的Libor-OIS利率的持续走高，都反映了全球美元荒的焦虑。

　　 挡不住的波动率

　　持续宽松的货币政策在刺激经济修复的同时，也带来了庞大的资产价格泡沫。

　　美国90年代的科网泡沫破裂后，通过房地产市场的泡沫支撑经济回升，但带来了2007年的次贷危机，随后超常规的量化宽松政策通过刺激股债泡沫修复企业和居民的资产负债表。当前金融周期阶段显示股债泡沫持续在创新高。长久期资产对利率波动的敏感度较高，尤其当价格在高位，利率上行对资产价格波动性冲击较大。

　　市场低波动的交易循环被逆转。企业持续的股票回购和被动投资趋势都是压低波动率的重要力量。市场盛行的挂钩波动率的投资策略在波动率中枢下行时，权益加杠杆配置。随着海外资金加速回流和利率上行，回购的力量会衰竭，挂钩波动率的策略调整配置结构，市场“合成谬误"容易放大波动。　　从微观结构来看，市场也存在较多的脆弱点。包括投资者现金仓位处于底部区域，居民实际财富配置在权益资产新高，市场空头保护水平历史低位等等，这些脆弱点都会在波动率放大过程中暴露更多的压力。

　　一场有监督的战争

　　券商中国记者：有人担心贸易战将导致中美走上通往修昔底德陷阱的轨道，您对此怎么看？

　　鲍际刚：通胀和利率上行以及波动率加大的经济背景下，面对中国快速崛起，从未有过的政治、军事、经济稳定的大国直接竞争，以及逐步向美国优势产业延伸，美国所面临的的压力是巨大的。

　　特朗普发动贸易战的根源在于二战后美国主导的全球经济体系摇摇欲坠，美国综合经济实力衰落、无力单独支撑全球贸易继续发展的现实压力。自二次世界大战以后美国接受战争双方的殖民收益积累起巨量综合国家实力逐步消耗，在1970年代首次出现贸易逆差后，布雷顿森林体系崩溃。虽然八十年代连续收割前苏联的冷战胜利红利、日本的日元升值红利，并得到信息革命红利加成从而维持世界唯一超级大国地位。

　　随着世界贸易网络的日臻完善，形成消费、制造、资源产业链的全球分散布局，美国高居消费国有利地位，凭借美元铸币权形成国内循环：全民形成举债消费的超国民优势和富裕生活习惯，同时也成为金融资本的奴隶；国际循环：生产国和资源国把输美商品变现后形成的美元储备以购买美国国债等形式回流美国金融体系，构成美元霸权的闭环。

　　中国有多成功，美国就有多失落。

　　作为全球制造业第一大国、世界工厂，对美贸易第一大国2017年超过5800亿美元总量，中国账面拥有美国贸易逆差的一半，成为全球化最大的受益者。近年更制定《2025年发展规划》向高端制造业前进，直面竞争发达国家最后的高收益堡垒，也给二战后以美国为首的现存经济秩序和规则体系都带来巨大的影响和不确定。中国持续强劲的增长为世界经济贡献了最大的发展动力，同时需要分享资源配置、公平贸易规则、独立货币权利、完整产业结构、顶级技术路径。但是现有世界经济秩序金字塔的顶端能够容纳两个大国吗？

　　随着民粹特征明显的特朗普总统上台，在美国民间、政府和国际关系理论学界把中国定位为战略竞争对手，已成为普遍共识，中美关系40年合作共赢的和谐局面将根本性地调整。哈佛大学教授格雷厄姆·艾利森说：“这一轮贸易摩擦显示，中美似乎走上了通往修昔底德陷阱的轨道。"艾利森曾为美国政府提供国防战略咨询。他近年提出“修昔底德陷阱"的概念，以16个历史案例为依据，说明崛起大国难免会与现有大国产生摩擦，16个案例当中有12个最终走向战争的各方全输的悲剧。

　　一场贸易战，至少在舆论上，成为商人特朗普总统兑现竞选承诺、备战中期选举、缓解国内压力、敲诈现实利益的无奈选择。全球化贸易体系积重难返，基本框架崩溃的灾难性后果各方都心知肚明，贸易战只能是一场可控的结构性经济博弈。中国成为美国贸易保护主义针对的首要目标、贸易战的主要对手，是顺理成章的事。

　　中美贸易战并不是第一次开打，上世纪90年代以来，美国已经5次对中国发动类似的贸易战(301调查)，都以和解告终并且从未超过一年。而在贸易战期间，中国对美出口甚至不降反升。

　　目前，美国贸易总逆差约有一半来自对华贸易、侵犯知识产权、“强制"技术转让、隐形市场准入壁垒成为美国发动贸易战的主要理由和谈判要价。但贸易逆差在现有世界贸易体系下不可能完全平衡，强行削减美国对外逆差，可能引发美元霸权的崩溃。单独削减中美贸易逆差，美国无非是把对中国的逆差换成对其他商品生产国的逆差。

　　购买具有巨大潜力的美国产品：石油天然气、知识产权服务、半导体等高科技领域产品都可以平衡两国贸易并实现合作共赢，只是远水解不了特朗普中期选举的近渴。美国希望一方面短期通过提高关税逼迫高端制造业回流，另一方面像上世纪后期美日贸易战逼迫日本升值一样让人民币升值、自废产业竞争力、遏制中国经济、锁定技术进步天花板的长期战略目的，挤压中国内部网络崩溃难以挑战美国霸权地位，中美之间局部、逐步、结构性的贸易摩擦未来可能长期存在。

　　券商中国记者：2018年的市场存在诸多变数，受美股高位、加息周期、中美贸易战等一系列因素，你们在投资上是怎么做的，有哪些布局？

　　鲍际刚：立足全球视野，我们提前对美国经济与市场深入研究，梳理宏观风险传导逻辑以及微观结构风险，在1月底市场调整前及时择时处理，快速降低多头仓位，海外市场同时布局空头头寸，有效规避了2月初市场的大幅调整，空头布局及时将风险变现。

　　市场反弹后，紧密跟踪和深度思考，形成对贸易战影响的理解，评估市场风险爆发的脆弱点，控制低仓位，同时在市场反弹后再布局空头应对市场高波动风险。

　　在多头策略上面，我们持续做了非常多的深入思考，当前全球金融市场动荡的阶段也是中国崛起的重要机遇期。重点方向在做多中国、做多科技创新、做多时代。

　　站在未来的视角思考当今的投资方向，科技创新依然是最具吸引力和充满机会的投资领域。

　　未来科技创新指向智能化万物互联时代。当前的互联网时代，主要提供信息传输渠道的功能，在信息传输效率上实现了质的飞跃，实现了人与人互联互通。未来将不会局限在人与人的信息互动，除了信息渠道的功能以外，智能化技术的发展能够提供和执行一系列的解决方案，改变经济中生产环节，进一步提质增效，未来将是万物互联的时代，叠加智能化技术的发展，社会模式将会被重塑。

　　在当前的演进过程中，人工智能、云计算、5G技术、半导体等国家战略引导的投资方向是我们重点关注的领域。

　　人工智能革命包括了使机器像人一样去思考、听得懂、看得懂以及像人一样运动，中间涉及多项技术的创新发展，包括机器学习、自动推理、人工意识、知识表示、语音识别、视觉识别、运动控制等等。现阶段全球领先的科技企业均投入巨大力量在人工智能技术上进行研发，大量的资金也在往这个方向涌入。人工智能的应用场景也慢慢落地，有应用场景会加速前端技术的加快迭代进步，叠加资本聚集形成泡沫驱动，正反馈的路径依赖形成，加速人工智能革命的推进。

　　云计算仍处于高速发展阶段，中国大型数据中心数量占全球8%，市场规模占比接近10%，增速远超全球的平均增长速度，目前处于成长阶段。

　　5G关键技术也在向前推进。现阶段各国争夺5G标准的指定，加速研发周期，相应的投资周期也会被提前，投资规模超过3G和4G投资之和，建设周期更短，投资机会短期爆发力更强，对资本的吸引力是巨大的。每一轮网络传输效率提升都会带来意想不到的需求产生，未来充满想象空间。

　　半导体是科技产业的基石。

　　首先，电子产业处于上升期，得益于万物互联和智能化的需求叠加。其次，产业东移趋势继续推进，主要是市场力量内在驱动，叠加中国“举国体制"的引导。从产业演进的逻辑来看，摩尔定律边际减弱，全球半导体整合潮，电子制造已在中国集聚。政策上，国家战略高屋建瓴的定位，以及地方政府“锦标赛"的竞争格局，在加速产业东移的趋势。利用政府基金撬动社会资本(政府万亿级别，撬动杠杆至少3-5倍)。中国高素质人才的优势明显，同时也加大人才的引进，可以看到越来越多的海外人才和科学家回国发展。2020年前中国大陆将有26座新的晶圆厂投入营运，占新增晶圆厂的比重高达42%,从长周期的视角来观察，资本市场对科技创新的激励是显著的。网络红利带来的创新迸发是非线性的，网络红利也是国家发展和超越的重要支撑，投资需要顺应时代的趋势，我们很幸运的处在这样一个科技创新的时代，处在强大中国崛起的时代。对于投资策略，我们依然坚定做多中国、做多科技创新和做多时代。