温氏紧密型“公司+农户”的养殖模式，通过为合作农户提供养殖服务，实现将重资产的后端育肥环节委托外包，创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业，绕过了养殖行业巨额资本投入的风险，在降低规模扩张成本的同时，还获得了利润最丰厚的后端育肥收益，最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高ROA。温氏成功在于有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等，将“阳性技术”（例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等）发展到国内领先水平。目前，年出栏一头猪的产能需投资1039元，其中固定资产768元，流动资金271元，项目投资收益率约18.8%，回收期约8年。温氏多年平均ROIC高达23.95%，多年平均ROE约25%，养猪规模增速15-20%，资产负债率20%左右。

商业模式简述： “阴”“阳”极致间的 PK....... 4

一、“阳性”的极致：温氏强在阳性技术和整合社会资源的能力..... 5

1、整合了社会资源发展，实现轻资产和高投资回报率...... 5

2、温氏将分到的蛋糕投入研发和扩张，如此往复增强优势..... 6

3、整合社会资源的能力是温氏成功所在..... 7

二、“阴性”的极致：牧原强在全局优化能力和扩张能力..... 9

1、重资产投入换取端到端体系的全局优化能力...... 9

（1）2016 年牧原员工定增募投 7 个生猪产能扩张项目..... 9

（2）2017 年牧原非公开发行优先股募投 5 个生猪产能扩张项目.... 9

2、牧原的钱投入滚雪球扩张，上市后强融资能力加速公司成长.... 10

3、专注和工业化体系是牧原的成功所在...... 11

三、正面 PK： 各有所长、正各取所长....... 13

1、目前的真实生产力不相上下，但各有取舍.... 13

（1）温氏农户的回报率情况..... 13

（2）将温氏外包的育肥环节以成本价加回，以此来统一口径对比养殖效率13

（3）延伸思考...... 14

2、模式各有所长..... 14

（1）经营模式分析..... 14

（2）扩张节奏对比..... 14

（3）生产要素对比...... 15

3、双方正各取所长...... 15

（1）牧原向温氏学习的地方...... 15

（2）温氏向牧原学习的地方........ 18

四、独家提出“三段论”...... 21

1、整合社会资源是温氏的成功所在，但社会资源的成本显性化是一大挑战 .. 21

2、行业发展“三段论”..... 21

3、投资建议....... 22

风险提示...... 23