云游戏本质是在线交互性流媒体，有助于解放硬件需求，提升用户游戏体验，但受限于基础设施，云游戏爆发式增长仍 需时间。云游戏将游戏场景的渲染从游戏终端转移至云端服务器，使得用户摆脱高性能硬件设备的配臵需求，提升 用户游戏体验。通过回顾云游戏发展的前世今生，我们发现多以失败告终，总结原因有两点，一方面技术障碍难以 突破，游戏体验与主机仍有差距，用户不买账；另一方面云游戏需要的大规模服务器成本较高，游戏收费难以覆盖 运营成本。目前尽管云游戏五大核心技术有所改进，受限于基础设施和算力普及，云游戏的爆发仍需耐心等待。

基础设施受限，云游戏爆发仍需时间 ...................................................................................... 2

（一）云游戏本质是游戏的流媒体化，已有近十年的发展历史 .............................................. 2

（二）云游戏近十年的尝试，多以失败告终 ........................................................................... 2

（三）基础设施受限，云游戏的爆发仍需耐心等待 ................................................................ 5

主机游戏云化或将率先发展，订阅制有望成为新的变现模式 .................................................. 8

（一）云游戏未改变硬件设备，潜在市场规模依靠产业链收入转移 ....................................... 8

（二）参考国外云游戏发展逻辑以及国内的基础设施搭建情况，国内主机云化或将率先突围11

（三）用户付费习惯养成下，订阅制有望推动商业模式创新 ................................................ 13

产业链重构，渠道有望弱化，内容厂商受益 ......................................................................... 16

（一）云游戏产业链分析 ...................................................................................................... 16

（二）云游戏平台商短期内初创与大厂并存，长期预计依然呈现马太效应 ........................... 19

（三）大厂积极卡位，战略各有不一 .................................................................................... 21

（四）渠道呈现弱化，头部内容商议价能力有望进一步提高 ................................................ 22

推荐关注标的 ....................................................................................................................... 26

（一）完美世界：A 股稀缺的研发驱动型影游综合商 ........................................................... 26

（二）三七互娱：研运一体化的爆款制造机 ......................................................................... 28

（三）顺网科技：网吧场景有望支持云游戏平台落地 ........................................................... 30

（四）吉比特：坚持玩家为本、创新玩法、长线运营 ........................................................... 32

（五）掌趣科技：手游研运一体化，海外市场表现突出 ....................................................... 34

（六）游族网络：自研与代理并行，不断突破二次元等新品类 ............................................ 36