供需变化引领新一轮景气周期，我们判断有供应链优势及制剂品种丰富的企业，有望获得优势，行业格局重塑创造机会。

肝素行业 ..............6

具有资源属性的稳健成长行业。 ............6

肝素行业产业链.7

肝素粗品：小肠供给减少，下游需求增加，价格触底反弹。 .........9

肝素原料药：供需变化导致新一轮景气周期，行业格局重塑。 ....10

肝素原料药需求稳步增长...10

供需变化带来新一轮景气周期，肝素原料药行业格局重塑。 ....10

肝素原料药近一年价格翻转，趋势有望持续。 ....... 11

新一轮景气周期，肝素原料药行业格局有所变化。 12

国内肝素制剂：下游需求旺盛，产品升级换代。 .......13

第一代肝素制剂：标准肝素钙（钠）制剂，临床应用久，逐渐被替代。.....13

第二代肝素制剂：低分子肝素钙（钠），目前占比最高，降价压力。 ..........14

第三代肝素制剂：临床优势，占比逐步提高，国内仿制药加速替代。 ........15

依诺肝素注射液：最大低分子肝素制剂，进口替代空间大。 ....16

达肝素注射液：市场可观，进口替代空间大。 .......17

那曲肝素注射液：市场可观，进口替代空间大。....18

肝素原料药行业的核心驱动因素 .............20

新一轮景气周期核心关注公司的供应链管理能力，体现为存货管理水平。 .20

健友制药：原料药量价齐升+国内制剂放量+制剂出口待批 ..........22

Overview：肝素原料药龙头企业，拓展国内制剂和制剂出口。 22

肝素原料药：粗品一体化原料药企业，量价齐升中。...............23

低分子肝素制剂：产品线齐全，竞争格局好。 .......24

健进制药：CDMO+制剂出口平台。 ....25

海普瑞：深耕肝素产业链，拓展创新药及生物药CDMO .............26

Overview：肝素龙头，出口为主。 ......26

肝素粗品涨价挤压毛利率及盈利，布局上游肝素粗品。 ...........26

肝素制剂：天道医药注入，进入下游制剂。...........27

新业务：拓展创新药及生物药CDMO。.................28

常山药业：肝素制剂龙头，布局血透服务和糖尿病领域 ..............29

Overview：国内肝素制剂龙头。..........29

肝素原料药：存货可观，受益于原料药涨价。 .......29

肝素制剂：单独定价，国内肝素制剂龙头。...........30

新业务：拓展血透及糖尿病等新领域。31

东诚药业：立足原料药，拓展核医学领域。 ..............32

Overview：立足原料药，拓展核医学领域。 ..........32

肝素原料药：原料药保持稳健，原材料存货持续增长。 ...........32

肝素制剂：获批那曲肝素，进口替代空间大。 .......33

新业务：拓展核医学领域。 .................34

千红制药：稳健经营，制剂和原料药并进。 ..............35

Overview：稳健经营，制剂和原料药并进。 ..........35

原料药反弹，原材料存货提高。 ..........35

肝素制剂：新一代低分子肝素获批，待放量。 .......35