自2014年“超日债"违约以来，债券市场投资人经历了各种“信仰"的轮番破灭：国企、央企、AAA评级等。这一次，轮到了城投债。

　　2019年12月6日，是呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司（下称呼经开）2016年度第一期非公开定向债务融资工具“16呼和经开PPN001"回售到期日及付息日。当晚，上海清算所发函称未足额收到发行人付息兑付资金，该期债券正式违约。

　　“16呼和经开PPN001"发行于2016年12月，规模10亿元，票面利率6.8%，期限为3+2年，附第三年末发行人利率调整选择权和投资者回售选择权，主承销商为恒丰银行，是呼经开公司惟一一只发行及存续债券。

　　呼经开所在的呼和浩特经济技术开发区（下称呼市经开区）成立于1992年，2000年升级为国家级开发区。2005年，呼经开由内蒙古自治区、呼和浩特市两级政府批准成立，注册资本8亿元，由呼市经开区财政审计局100%持股，是隶属于开发区的国有企业。

城投属性确认

　　违约消息传出后，业内对呼经开是否属于城投公司有一定分歧。

　　由于呼经开主营业务有较多产业类投资，包括光伏、物业、汽车租赁等，同时公司员工人数较多，部分投资人认为呼和经开不属于典型城投公司；WIND分类亦未将其列入城投债。

　　根据呼经开官网介绍，目前公司主要经营资本运营、项目投资、基础设施建设、房地产开发、公用事业、环卫绿化、光伏发电、农业产业化、供排水、物业管理、汽车租赁等业务。截至2017年底，呼经开总资产176亿元，员工700多人，拥有13家全资子公司、3家控股公司、3家参股公司。

　　但随着相关资料逐步公开，市场开始认可呼经开的城投公司属性。“看了发行协议和评级报告后，基本确认这就是城投债了。"一位券商债券投资经理对财新记者表示。

　　财新记者获得的该期PPN定向发行协议显示，作为呼和浩特市经开区最重要的基础设施建设主体，呼经开在资产划拨、增加注册资本和财政补贴等方面得到了当地政府的大力支持。

　　2014年，呼市经开区财政审计局将1.8亿元土地使用权无偿划拨至呼经开旗下子公司，将5家子公司股权无偿划转至呼经开；2014年至2015年，呼经开分别收到项目补贴2.2亿元和1.24亿元。

　　主营业务方面，市政基础设施工程收入一直是呼经开的主要收入来源：2014年、2015年占比分别为47.52%、91.65%；2016年上半年则进一步攀升至96.91%。而在风险提示一节，呼经开提到政府财政性资金流入占比较大、主营业务结构单一、优质资产划转及融资平台政策风险等，均与政府密切相关。

　　东方金诚国际信用评估有限公司（下称东方金诚）在2015年9月出具的评级报告中称，呼经开是呼市经开区重要的城市基础设施建设主体，主营业务具有较强的区域专营性，开发区政府给予了有力支持。

　　获得财政补贴和主要收入来源依赖地方政府，意味着呼经开成为债市首个违约的城投公司。

流动性紧张早有端倪

　　呼经开本期PPN违约早有端倪。早在一个月前，即有消息称发行人无力筹措回售资金，与投资人协商希望能取消回售。

　　而在三年前的定向发行协议中，呼经开的资金紧张状况亦有所体现。发行协议显示，截至2016年6月30日，呼经开金融机构授信总额33.36亿元，已使用32.51亿元，剩余授信额度不足1亿元。

　　由于城投公司的特殊属性，呼经开资产构成以变现能力较差的存货和应收账款为主，流动性较差，公司利润对政府财政补贴依赖较大。2013年至2015年，呼经开存货占当期资产总额比重分别为70.31%、25.70%和24.37%，而应收账款占比分别为14.70%、10.40%和13.27%。

　　发行协议指出，若宏观经济环境的变化等因素导致地方政府财政收入下降，将对公司回款产生不利影响。

　　东方金诚评级报告亦指出，呼经开在建及拟建项目后续投资规模较大，面临较大的资本支出压力。而受中小企业科技创新专项补助资金减少影响，呼市经开区上级补助收入逐年下降。

　　2019年以来，呼经开已发生多起非标违约和涉诉事件：5月8日，中江信托要求法院冻结呼经开及旗下公司4亿元财产；7月1日，呼经开又因融资租赁纠纷涉诉，被要求支付租金、违约金等近亿元。天眼查显示，2019年8月至10月，呼经开已有四次被执行记录，执行标的合计约4300万元。

　　国泰君安研报显示，内蒙古自治区整体经济实力较弱，2018年GDP为1.73万亿元，在全国排名第21位，处于中下游水平；固定资产投资大幅下滑28.3%，降幅排全国第一。此外，内蒙古财政自给率亦不高，2018年数据为38.6%，对中央转移支付、上级补助等依赖性较强。

　　市场对内蒙古地方政府债务风险的关注，在地方债券发行中亦有所体现。2019年4月9日，内蒙古专项债券利率较下限上浮50个基点（BP），创当时地方债上浮利率新高。国盛证券研报指出，自2009年以来，在上浮利率超过50个基点（BP）的地方债中，内蒙古的平均上浮利率最高。

　　目前已有债券投资人担心，呼经开违约波及内蒙古的其他城投发行人。国泰君安在研报中表示，呼和经开私募债回售违约可能本身影响不大，不至于在短期内引发系统性风险，但不排除引发机构自查的可能性。